2021十大痛苦公司

海航集團以1.1萬(wàn)億元的債務(wù)總額，創(chuàng )造了中國迄今最大的破產(chǎn)重整案，但這個(gè)紀錄很可能會(huì )被打破

內容轉載自公眾號「財經(jīng)十一人」ID：caijingEleven，作者：劉丁 顧翎羽 柳書(shū)琪 劉以秦 江帆 馬霖 陳嘉瑤 鄭慧 馬克 張光裕

2021年，世界仍籠罩在疫情陰影下，相對而言，中國經(jīng)濟受影響最小。前三季度，中國GDP增長(cháng)9.8%，在世界主要經(jīng)濟體中表現最佳。

但把目光移到微觀(guān)世界，我們就會(huì )發(fā)現，今年公司層面的慘烈程度遠超去年，雖然2020年中國GDP的增長(cháng)率只有2.2%。

下面這十家，是我們認為在2021年壓力最大的大型公司，他們都是所在行業(yè)的龍頭公司，至少是區域龍頭。

當然，在任何時(shí)候，中小企業(yè)的壓力都比大企業(yè)更大，他們的痛苦容易被忽視，他們的生死容易被忽視，都是因為體量小、聲量小，這也正是很多中國企業(yè)家拼命做大的原因，因為他們相信大就不會(huì )倒。

2021年發(fā)生的事情再次證明了這一點(diǎn)，但重要的變化是：企業(yè)不倒，不意味著(zhù)企業(yè)家不倒，也許企業(yè)仍叫這個(gè)名字，但已與之前的企業(yè)家無(wú)關(guān)。

在中國的市場(chǎng)環(huán)境下，出清制造麻煩的人比出清制造麻煩的公司更難，2021年的新變化是一個(gè)好的變化。

大眾中國落魄汽車(chē)新時(shí)代

2021年，中國市場(chǎng)的前十大車(chē)企中，上汽大眾和一汽大眾的銷(xiāo)量下滑最劇，分別下降了18%和13%。

伴隨著(zhù)銷(xiāo)量下滑，上汽大眾地位顯著(zhù)下降，市場(chǎng)排位由此前多年的第二降為第五（2021年前10月），本土車(chē)企吉利躍居亞軍，長(cháng)安升為第四，第三為上汽通用。一汽大眾雖然保住了銷(xiāo)量冠軍，但其競爭力在2021年顯著(zhù)惡化。1-10月，一汽大眾旗下主力品牌奧迪銷(xiāo)量同比下降1.1萬(wàn)輛，主力車(chē)型寶來(lái)和速騰銷(xiāo)量排名由2020年的第五、第六位，下降至第九、第十位。

大眾集團已決定更換中國區業(yè)務(wù)負責人，現任大眾中國CEO馮思瀚將離職，大眾集團乘用車(chē)品牌負責人Ralf Brandsttter將于2022年8月1日接手中國業(yè)務(wù)。

大眾中國的退步是內因外因共同作用的結果。

外因是2021年新能源車(chē)銷(xiāo)量突然提升，深刻改變了中國汽車(chē)市場(chǎng)格局。造車(chē)新勢力崛起以及科技巨頭跨界造車(chē)，給傳統汽車(chē)巨頭帶來(lái)巨大壓力。

2021年前11個(gè)月，一汽大眾的主力車(chē)型寶來(lái)和速騰，銷(xiāo)量均被售價(jià)高出10萬(wàn)元以上的特斯拉Model3超過(guò)。特斯拉各車(chē)型加總，銷(xiāo)量同比增長(cháng)120%。比亞迪、蔚來(lái)、小鵬、理想等本土新能源車(chē)新老勢力的銷(xiāo)量也大幅增長(cháng)，增幅分別為219%、120%、302%、188%。

新能源車(chē)企的成績(jì)是在補貼大幅退坡的環(huán)境下取得的，這說(shuō)明新能源車(chē)已憑借自身性?xún)r(jià)比贏(yíng)得消費者認可，取代燃油車(chē)的速度將超過(guò)此前預期。

內因則是大眾中國面對行業(yè)新環(huán)境準備不足，應對失措。大眾中國雖然也推出了ID.系列新能源車(chē)，但上市過(guò)遲，銷(xiāo)量遠低于頭部車(chē)型。但這主要不是大眾中國的問(wèn)題，而是決策中心大眾集團的問(wèn)題，作為燃油車(chē)時(shí)代的王者，大眾面對新能源車(chē)時(shí)代明顯態(tài)度糾結，行動(dòng)遲緩。

從中國市場(chǎng)的數據看，雖然同樣面對巨變的行業(yè)環(huán)境，但2020銷(xiāo)量前十的其他合資車(chē)企，2021年的下滑幅度都比大眾小得多。

華為：營(yíng)收下滑逾三成，發(fā)力三個(gè)新方向

進(jìn)入被美國制裁的第三年后，華為疲態(tài)盡顯。兩大營(yíng)收主力消費者業(yè)務(wù)幾近腰斬，運營(yíng)商業(yè)務(wù)也增長(cháng)停滯。受到海外地緣政治風(fēng)險外溢和疫情影響，華為海外營(yíng)收一蹶不振，曾經(jīng)利潤奶牛手機業(yè)務(wù)則已掉出國內前五，基本告別了5G戰場(chǎng)。

財報數據顯示，2021年前三季度，華為實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4509.71億元，同比下滑32.14%；凈利潤463.71億元，同比下滑14%。其中，2021上半年，受到制裁影響最大的消費者業(yè)務(wù)收入為1357億元人民幣，同比下滑46%，運營(yíng)商業(yè)務(wù)業(yè)同比下降14.2%。企業(yè)業(yè)務(wù)雖然同比增長(cháng)18.2%，但基數過(guò)小，總量只有429億元，無(wú)法填補主力業(yè)務(wù)的下滑。

設計出的先進(jìn)芯片無(wú)法制造，是華為當前所有痛苦的核心。2020年禁令生效前，華為囤積了大量芯片，此后華為的應對可以概括為：將有限的芯片儲備投入到消耗少、利潤高的業(yè)務(wù)，相反的產(chǎn)品線(xiàn)則不得不后退。

消費者業(yè)務(wù)的重心已轉移到手機之外的其他消費電子，包括平板、PC、可穿戴設備等。10月，在2021開(kāi)發(fā)者大會(huì )上，華為宣布將智能家居和運動(dòng)健康作為未來(lái)兩個(gè)發(fā)展重點(diǎn)。

盡管如此，華為并未放棄手機業(yè)務(wù)。徐直軍在分析師大會(huì )上提出，華為不會(huì )出售手機業(yè)務(wù)，正在努力讓手機業(yè)務(wù)在適當的時(shí)候看能不能存活。知情人士向《財經(jīng)》記者表示，高端芯片的量產(chǎn)雖然已經(jīng)停止，但華為手機的研發(fā)從未停止。

在等待手機業(yè)務(wù)復活機遇的同時(shí)，華為利用自己ICT領(lǐng)域的積累，積極開(kāi)辟新的增長(cháng)極。云、汽車(chē)、能源是2021年華為的三個(gè)發(fā)力重點(diǎn)。

云業(yè)務(wù)已實(shí)質(zhì)性成長(cháng)為華為新的營(yíng)收主力。過(guò)去一年里，華為云的增速足以令中國另外兩大云巨頭阿里和騰訊感到不安。根據咨詢(xún)公司弗若斯特沙利文的數據，2021年上半年，華為云在中國公有云市場(chǎng)已升至第二，僅次于阿里云。

過(guò)往，行業(yè)普遍認為華為擅硬件不擅軟件。在云業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展同時(shí)，華為正努力變“軟”。華為官方數據稱(chēng)，三年來(lái)華為在HarmonyOS、HMS等生態(tài)體系上的投入已經(jīng)達500多億元。2021年10月，余承東宣布鴻蒙用戶(hù)數已突破1.5億，預計到年底會(huì )達到2億。

然而，失去了手機這個(gè)最大應用場(chǎng)景之后，鴻蒙能不能真正成為第三大操作系統，還需要時(shí)間來(lái)驗證。

2021年，汽車(chē)取代了手機，為華為貢獻了大部分來(lái)自C端的流量。

華為不造整車(chē)，將自己定義為智能汽車(chē)增量零部件供應商。針對不同車(chē)企，由淺到深，華為有三種不同的合作形式：一是提供華為 HiCar 關(guān)聯(lián)多種車(chē)用 APP；二是提供軟硬件及智能化的整體方案；三是提供HUAWEI Inside 全棧式方案，包括鴻蒙車(chē)機與自研車(chē)載計算芯片在內的全套 HI 解決方案，并可授權在車(chē)身上使用 HI 的 Logo。

今年4月，北汽發(fā)布了搭載華為“HI”智能汽車(chē)解決方案的極狐阿爾法S，這也標志著(zhù)華為自動(dòng)駕駛量產(chǎn)成果的落地。同時(shí)，華為也開(kāi)始在門(mén)店“賣(mài)車(chē)”，與重慶汽車(chē)廠(chǎng)商小康股份合作打造的賽力斯華為智選SF5進(jìn)入了華為的線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道。

不過(guò)，據《財經(jīng)》記者了解，雖然以上兩款車(chē)不時(shí)釋放出銷(xiāo)量攀升的消息，事實(shí)上，這些訂單主要來(lái)自于華為的合作伙伴。真正在消費者端，華為尚未打開(kāi)市場(chǎng)。

在此背景下，5G to B業(yè)務(wù)有望為華為在夾縫中撬開(kāi)生存的口子。“推動(dòng)5G價(jià)值全面發(fā)揮”是華為一大戰略舉措，華為正抓緊贏(yíng)得工業(yè)大客戶(hù)的訂單，發(fā)力重點(diǎn)在制造、煤炭、港口等行業(yè)。

2021年6月，華為將數字能源業(yè)務(wù)獨立成立公司，聚焦通信能源、數據中心能源等領(lǐng)域，由曾掌權華為云的侯金龍出任總裁。

在過(guò)去的一年，華為的上述業(yè)務(wù)條線(xiàn)均經(jīng)歷了多次高層調整，足以說(shuō)明目前的戰略是一個(gè)多方妥協(xié)的結果。而在變陣初步完成后，2022年，各業(yè)務(wù)線(xiàn)都將致力于擴張和盈利。

余承東表示，華為要在2023年“王者歸來(lái)”。

好未來(lái)的未來(lái)在哪里

好未來(lái)(NYSE:TAL)，中國規模最大的K12（幼兒園至高中階段）校外培訓公司，擁有學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、愛(ài)智康等風(fēng)靡城市中小學(xué)家長(cháng)圈的子品牌，市值最高達到580億美元，2021財年營(yíng)收增長(cháng)約六成至13.6億美元，平均每季度注冊學(xué)員數量超過(guò)467萬(wàn)，在全國110個(gè)城市共有1098個(gè)學(xué)習中心。

然而，一切盛況因為一紙“雙減”文件（《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見(jiàn)》）而中止。這是針對義務(wù)教育階段學(xué)科培訓下發(fā)的最嚴監管令，要求學(xué)科類(lèi)培訓機構統一登記為非營(yíng)利性機構，不得上市融資，資本化運作，禁止寒暑假與周末補課，限制補課時(shí)間在晚上8點(diǎn)半（線(xiàn)上為9點(diǎn)）前結束。此外，政策對培訓機構的資金監管、培訓內容和師資管理作出了更嚴格的規范。

雙減政策直接動(dòng)搖了以好未來(lái)為代表的教育公司的商業(yè)模式，引發(fā)教育板塊股價(jià)大崩盤(pán)。今年過(guò)后，好未來(lái)在中國內地的K9（學(xué)前至初中）學(xué)科培訓業(yè)務(wù)將全面停止，這意味著(zhù)超過(guò)八成的營(yíng)收將基本蒸發(fā)，校區已大批量關(guān)停，僅保留數十所用作素質(zhì)教育。12月17日，好未來(lái)市值僅余27億美元，暴跌近95%。

目前好未來(lái)主要的轉型方向有三：一是針對2-18歲主要客群的素養類(lèi)教育，包括人文美育、科學(xué)益智等；二是針對第三方機構和全日制學(xué)校的智慧教育服務(wù)，為B端客戶(hù)提供數字化轉型方案；三是推進(jìn)海外業(yè)務(wù)，在美、英、新等國的基礎上探索教育培訓等業(yè)務(wù)。此外，原有K9業(yè)務(wù)剝離出上市公司體系后，將轉為非營(yíng)利性機構，雖然利潤微薄，但也能為好未來(lái)其他業(yè)務(wù)引流。

好未來(lái)創(chuàng )始人張邦鑫在公開(kāi)信中稱(chēng)，未來(lái)幾年將是好未來(lái)更加艱苦奮斗的幾年，好未來(lái)需要保持“歸零心態(tài)”。對于一家曾經(jīng)登頂中國教培界的公司而言，這相當于二次創(chuàng )業(yè)。雖然短期內無(wú)法回到巔峰，但過(guò)去近20年積累下的人才、教研、技術(shù)與品牌還能被復用，好未來(lái)依然有望復蘇。

“活下來(lái)沒(méi)有問(wèn)題，但不可能重回巔峰。”一位離職的好未來(lái)中層人士對《財經(jīng)》記者評論，“股價(jià)和業(yè)績(jì)能達到過(guò)去一半的水平就頂天了。”

很大程度上，教培業(yè)是一個(gè)被資本“催肥”的行業(yè)。資本大規模進(jìn)入教培行業(yè)始于2015年，2018-2020年達到高潮，六年投向K12教培的資本總額為1294億元，2020年高達640億元。在巨額資本支持下，頭部教培公司大舉燒錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)，家長(cháng)的焦慮也水漲船高，教培行業(yè)的泡沫迅速吹大，成為創(chuàng )業(yè)者和資本方都趨之若鶩的“快生意”。

“即便沒(méi)有政策，某些虛假繁榮也會(huì )在今年結束。”網(wǎng)易有道高級副總裁羅媛對《財經(jīng)》記者說(shuō)。

滴滴：賭命上市，聽(tīng)天由命

2021年遇到麻煩的互聯(lián)網(wǎng)公司很多。阿里巴巴因為“二選一”被罰款182億元，美團因為“二選一”被罰款34.4億元，騰訊游戲業(yè)務(wù)遭遇多次輿論批評，但2021年最痛苦的互聯(lián)網(wǎng)公司還是滴滴。

滴滴今年6月30日在紐交所上市，上市僅三天，就遭遇網(wǎng)絡(luò )安全審查，停止新用戶(hù)注冊；上市后第五天，滴滴旗下25款APP就因“嚴重違法違規收集使用個(gè)人信息問(wèn)題”被下架，至今仍未恢復上架。

上市后5個(gè)月，12月2日，滴滴公告稱(chēng)準備退市，并尋求港股上市。滴滴上市當天，市值為678億美元，12月17日的市值是303億美元，5個(gè)月的時(shí)間里，市值縮水大半。

滴滴并不是今年市值縮水最嚴重的互聯(lián)網(wǎng)公司。短視頻公司快手在從今年2月至今，市值縮水80%，但快手面對的是趨于飽和的行業(yè)和快速攻城略地的競爭對手,滴滴在網(wǎng)約車(chē)領(lǐng)域是有絕對優(yōu)勢的第一名。

雖然滴滴已經(jīng)確定了退美股、轉港股的計劃，但政策監管對于滴滴的影響遠未結束。一款面向C端用戶(hù)的APP，停止新用戶(hù)注冊、APP下架的狀態(tài)如果持續下去，會(huì )嚴重影響用戶(hù)增長(cháng)。有滴滴員工告訴《財經(jīng)》記者，今年三季度，用戶(hù)由于更換新機而流失的情況變多，此前，滴滴占據逾80%的市場(chǎng)份額，而在其下架期間，競爭對手的訂單普遍獲得了2-3倍的增長(cháng)。

痛苦的不止有網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)。去年6月，滴滴上線(xiàn)了社區團購平臺橙心優(yōu)選。網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)增速變慢，滴滴希望通過(guò)社區團購業(yè)務(wù)，拉高整體的訂單量和用戶(hù)量，作為第二條增長(cháng)線(xiàn)來(lái)提振滴滴上市后的表現。

今年，橙心優(yōu)選業(yè)務(wù)大范圍收縮，多個(gè)主要城市的業(yè)務(wù)陸續關(guān)閉，目前已經(jīng)轉型做批發(fā)業(yè)務(wù)。社區團購業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就進(jìn)入“燒錢(qián)大戰”，美團、拼多多、滴滴三大互聯(lián)網(wǎng)公司不計代價(jià)，不追求盈利，全力爭第一。監管部門(mén)立刻出臺“補貼禁令”，滴滴的主營(yíng)業(yè)務(wù)與社區團購缺乏有效的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)性，對于生鮮、電商、供應鏈方面也缺乏經(jīng)驗，整體訂單量已經(jīng)落后競爭對手。

社區團購一度是滴滴的重要戰略業(yè)務(wù)之一，滴滴CEO程維曾表態(tài)“對橙心優(yōu)選的投入不設上限”。

對于滴滴來(lái)說(shuō)，最難的是“靴子”還未落地。港股上市能否成功也是未知數。近期，包括Rosen、Labaton Sucharown、Schall在內的多家美國律師事務(wù)所宣布，將代表滴滴ADS持有人對滴滴發(fā)起訴訟，他們認為滴滴上市時(shí)發(fā)布的信息有誤導性，侵犯了投資人的權益。

近期，兩位滴滴人士告訴《財經(jīng)》記者，他們已經(jīng)不太去關(guān)注和討論公司可能面臨的處罰和變化，很多員工都感覺(jué)無(wú)能為力。退市轉港股的消息讓他們感覺(jué)略感欣慰，至少現在已經(jīng)開(kāi)始落地解決辦法了。

“亞洲鋁王”中國忠旺呼救

2021年10月15日，中國忠旺（01333.HK）稱(chēng)已出現嚴重經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)法依靠自身力量解決當前問(wèn)題，同日該公司三名獨立非執行董事辭任。12月，恒生指數將中國忠旺從恒生綜合指數、恒生港股通指數等分類(lèi)指數中剔除，深交所將其移出港股通股票名單。

中國忠旺及其下屬公司統稱(chēng)忠旺集團，1993年成立于遼寧省，2008年號稱(chēng)成為全球第二大、亞洲最大的工業(yè)鋁擠壓產(chǎn)品研發(fā)制造商，以工業(yè)鋁擠壓、深加工、鋁壓延為三大業(yè)務(wù)。

2009年5月，中國忠旺在香港聯(lián)交所上市，創(chuàng )造了2008年金融危機以來(lái)的全球最大IPO，持股超70%的創(chuàng )始人劉忠田也一躍成為中國內地新首富。

中國忠旺股票于2021年8月30日停牌至今，半年報同樣延期至今。該公司停牌前收盤(pán)價(jià)為1.68港元/股，較IPO時(shí)的7.076港元定價(jià)縮水近八成，總市值不足100億港元。

中國忠旺耗時(shí)七年多的“回A”計劃也宣告失敗。2016年，中國忠旺擬分拆工業(yè)鋁擠壓業(yè)務(wù)置入中房股份（*ST中房， 600890.SH ）借殼上市，后由于置入資產(chǎn)較大、中介機構工作時(shí)間較長(cháng)等因素于2019年8月終止；2020年3月，中國忠旺提出重組新方案，二次謀求借殼上市，期間證監會(huì )多次問(wèn)詢(xún)，2021年8月再度終止。

從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來(lái)看，受益于需求大增，今年以來(lái)多家鋁型材公司業(yè)績(jì)強勁增長(cháng)，過(guò)去業(yè)績(jì)還算光鮮的中國忠旺卻在此時(shí)出現嚴重經(jīng)營(yíng)困難，令人意外。目前外界仍在消化這一消息，并等待該公司披露具體原因。

中國忠旺的“呼救”看似意外，實(shí)則有跡可循。2018-2020年，中國忠旺凈利潤連續下滑，分別為42億元、30億元、18億元。中國忠旺年報給出的理由分別是租賃業(yè)務(wù)對利潤的分期確認，以及疫情沖擊。

截至2020年末，該公司總資產(chǎn)1279.7億元，負債910億元，資產(chǎn)負債率達71.14%。其中，短期借款及長(cháng)期到期部分合計251億，長(cháng)期借款417億，而現金及現金等價(jià)物僅3.63億元。

這些年來(lái)，中國忠旺財務(wù)數據的真實(shí)性一直受到市場(chǎng)質(zhì)疑。

2015年，渾水出具報告稱(chēng)中國忠旺財務(wù)造假，提出關(guān)聯(lián)交易，虛增收入，侵占巨額投資款等諸多指控，對此中國忠旺全面否認。2020年，中國忠旺年報被審計師出具保留意見(jiàn)。

自2017年開(kāi)始，中國忠旺連續受到美國司法部指控，稱(chēng)劉忠田牽涉的六家美國公司在2011年至2014年間涉嫌走私逃稅18億美元。2021年8月23日，美國司法部加州中區檢察官辦公室的一份新聞稿指出，位于洛杉磯的聯(lián)邦地區法院陪審團裁定上述六家公司與劉忠田有罪，地區檢察官將于12月13日舉行量刑聽(tīng)證會(huì )，劉忠田可能面臨巨額罰款甚至刑期。截至發(fā)稿，聽(tīng)證會(huì )結果尚未公布。針對上述指控，中國忠旺至少已做出6次公開(kāi)否認。最新的一次為8月24日，劉忠田稱(chēng)并不控制這些公司，也未就該指控收到任何法律文書(shū)或通知。

眼下，“內憂(yōu)外患”的中國忠旺正積極與有關(guān)方溝通，尋求幫助，稱(chēng)要最大限度保障公司平穩有序運營(yíng)。業(yè)內消息稱(chēng)，中國忠旺計劃引入戰投，目前正與多方接觸。2021年4月21日，中國忠旺董事長(cháng)兼總裁路長(cháng)青一行曾訪(fǎng)問(wèn)中國寶武鋼鐵公司，雙方就戰略協(xié)同、股權合作等做了深入交流。

川房一哥藍光發(fā)展爆雷

2021年5月，藍光發(fā)展（600466.SH）因信托合同糾紛成為被執行人，此后債券、銀行借款等陸續違約。

債務(wù)風(fēng)波下，藍光發(fā)展信用評級被多次下調，董事長(cháng)楊鏗辭職，其子楊武正接任；總裁、首席財務(wù)官、監事會(huì )主席等相繼離職。

公告顯示，截至2021年11月30日，藍光發(fā)展累計到期未能償還的債務(wù)本息金額合計258.81億元。

藍光發(fā)展是四川最大的房地產(chǎn)上市公司。業(yè)內最有影響力的克而瑞全國房企銷(xiāo)售榜，藍光發(fā)展2019年排名第33，2020年排名第38。

四川地產(chǎn)一哥“隕落”的主要原因是快速擴張時(shí)疏于質(zhì)量管控及城市戰略布局失誤。

2015年借殼上市時(shí)，藍光發(fā)展的銷(xiāo)售額還不到200億元。上市后藍光發(fā)展迅速擴張，僅用了四年，就從偏安一隅的區域房企，成長(cháng)為銷(xiāo)售額過(guò)千億的全國性房企，有息負債規模也從2015年的172億元增加至2019年的609 億元，增幅160%。

沖規模時(shí)速度至上，投資崗員工在重壓下動(dòng)作變形，拿地質(zhì)量難以保證。一些地塊占用大量資金，但項目銷(xiāo)售困難，現金回流受阻。

城市戰略布局方面，2018年下半年棚改貨幣化安置政策收緊，三四線(xiàn)城市樓市降溫。此時(shí)藍光發(fā)展大力舉債，東進(jìn)南下，70%新增土儲位于三線(xiàn)城市，錯失了行業(yè)調整期，導致城市布局失衡。

多重錯誤疊加，導致資金鏈承壓能力不足，加上近兩年融資環(huán)境收緊，藍光發(fā)展的日子更不好過(guò)。

2020年10月起，藍光發(fā)展陸續出售旗下子公司成都迪康藥業(yè)和四川藍光嘉寶服務(wù)集團股權以回籠資金，但前期苦果已種下，“賣(mài)子”沒(méi)能化解償債危機。

2021年5月債務(wù)危機爆發(fā)后，藍光發(fā)展不得不精簡(jiǎn)員工，合并區域公司，成立決策委員會(huì )保障交樓，同時(shí)積極變賣(mài)項目資產(chǎn)籌集資金。

藍光發(fā)展最近一次披露債務(wù)化解進(jìn)展是在2021年10月8日，稱(chēng)已成立債務(wù)應急管理專(zhuān)項工作組，并聘請了債務(wù)重組顧問(wèn)協(xié)助梳理資產(chǎn)和負債情況，將制定包括社會(huì )穩定、債務(wù)償付、持續經(jīng)營(yíng)在內的風(fēng)險化解方案，爭取在年內取得階段性進(jìn)展。

蘇寧掉落時(shí)代列車(chē)

2021年，零售公司蘇寧歷經(jīng)波折。

蘇寧1990年創(chuàng )立，作為電商興起之前的零售巨頭，蘇寧曾引領(lǐng)中國電器零售的蓬勃發(fā)展，從一個(gè)空調專(zhuān)營(yíng)門(mén)市部成長(cháng)為綜合電器連鎖，阿里、京東崛起后，蘇寧亦努力跟隨電商時(shí)代的腳步，建立起線(xiàn)上線(xiàn)下各類(lèi)型零售渠道，一度被認為是最有希望跨越兩個(gè)時(shí)代的傳統零售公司。

然而蘇寧最終仍從時(shí)代列車(chē)上掉落。自2020年底以來(lái)，蘇寧的資金和債務(wù)危機逐步浮出水面。在努力追趕時(shí)代潮流的表象之下，其盲目的業(yè)務(wù)擴張、孱弱的主業(yè)現狀、落后的管理模式等問(wèn)題一一浮出水面。

2020年底，蘇寧上市主體蘇寧易購（002024.SZ）的一年內需償還借款及債券數額高達402.76億元，而其賬面僅有258.88億元貨幣資金，其中可隨時(shí)支取的數額為115.64億元，缺口巨大。蘇寧易購的流動(dòng)性危機僅是蘇寧系債務(wù)問(wèn)題的縮影，蘇寧易購第三大股東蘇寧電器問(wèn)題更深，2020年底時(shí)蘇寧電器資金缺口高達415億元。

自2020年底至2021年年中，深陷資金危機的蘇寧一次次拆分業(yè)務(wù)融資、大額定增募資，蘇寧易購大股東蘇寧電器創(chuàng )始人張近東也頻頻質(zhì)押股權、轉讓股份，公司進(jìn)入前所未有的動(dòng)蕩期。

直至2021年7月，江蘇國資聯(lián)合包括阿里在內的各方資本成立聯(lián)合體，入股蘇寧易購，為蘇寧增信，蘇寧才獲得了一個(gè)化解危機的機會(huì )。

蘇寧的敗局是多方面因素導致的。阿里、京東迅速崛起后，寥寥幾年內，蘇寧從零售業(yè)王者變成落伍者，自2014年起蘇寧零售主業(yè)就一直處于虧損狀態(tài)，只能通過(guò)花樣繁多的資本操作增加一些非經(jīng)常性利潤來(lái)維持體面。

主業(yè)乏力的蘇寧卻做了一系列昂貴的多元化投資，遍布商業(yè)地產(chǎn)、賣(mài)場(chǎng)、體育、電競等行業(yè)，成效甚微，最終一步步陷入流動(dòng)性危機。

失敗的業(yè)務(wù)發(fā)展背后，蘇寧為人詬病的還包括創(chuàng )始人張近東大權獨攬和任人唯“親”的管理方式，其競爭對手則是架構扁平?jīng)Q策高效的互聯(lián)網(wǎng)公司。

目前市場(chǎng)依然不看好蘇寧，2021年12月20日，蘇寧易購股價(jià)已跌至4.11元，只有高峰期的兩成多。

面對一團亂麻的債務(wù)和業(yè)務(wù)問(wèn)題，蘇寧現在的方向是扔掉包袱，專(zhuān)注主業(yè)。12月初，蘇寧將日本免稅連鎖公司樂(lè )購仕（Laox）34%的股權出售給一家新加坡投資基金，蘇寧的股權比例從65%下降至30%，樂(lè )購仕2009年并入蘇寧旗下，曾是蘇寧引以為豪的海外免稅資產(chǎn)。最近蘇寧還在評估出售國際米蘭的可能性。

在互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上線(xiàn)下融合的當下，蘇寧多年積累的家電業(yè)務(wù)能力和線(xiàn)下資源依然具備競爭優(yōu)勢。蘇寧也一直是阿里在電器業(yè)務(wù)上對抗京東的砝碼，2021年7月末，阿里系黃明端被推選為蘇寧易購董事長(cháng)后，阿里在蘇寧的話(huà)語(yǔ)權大幅提升。但這會(huì )給蘇寧的管理方式帶來(lái)多大的改變，未來(lái)蘇寧能否抓住機會(huì )翻盤(pán)，當下還難以評判。

造假王康美藥業(yè)終嘗惡果

兩年前轟動(dòng)資本市場(chǎng)的康美藥業(yè)（600518.SH）財務(wù)造假案，終于在今年11月塵埃落定，并引發(fā)了A股“獨董大逃亡”，成為2021年中國資本市場(chǎng)最喧囂的一幕。

包括上市公司*ST康美在內的21名被告，被判處賠償5.2萬(wàn)名投資者24.59億元。原董事長(cháng)馬興田數罪并罰，被判處有期徒刑12年、罰金120萬(wàn)元，其他參與證券犯罪的責任人也被判刑。

*ST康美布局中藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游，以中藥飲片立身，曾經(jīng)是醫藥領(lǐng)域的千億白馬股。2018年5月底，公司市值達到巔峰1390億元，僅次于彼時(shí)恒瑞醫藥（600276.SH）的2868億元。

然而不久，質(zhì)疑其財務(wù)造假的聲音不斷涌現。2018年10月，康美股價(jià)閃崩，年底中國證監會(huì )介入調查。如今，康美市值縮水至200億出頭，正在破產(chǎn)重整。

在財務(wù)造假上，*ST康美可謂“百科全書(shū)”。證監會(huì )公布的調查結果顯示,2016-2018年，其通過(guò)各種手段虛增營(yíng)業(yè)收入、貨幣資金、固定資產(chǎn)等。在2016年報、2017年報和2018半年報中，康美分別虛增貨幣資金225.48億元、299.44億元、361.88億元；虛增營(yíng)業(yè)收入89.99億元、100.32億元、84.84億元。

不僅如此，這三年中，關(guān)聯(lián)方還累計占用上市公司資金116億元，用于購買(mǎi)股票、償還融資本息等，且未進(jìn)行披露。該公司董事長(cháng)馬興田操縱康美股價(jià)的資金，多源于此。

數百億的造假規模觸目驚心，但康美藥業(yè)的惡劣行徑事前也并非無(wú)跡可尋。早在2012年，就有機構在媒體上刊文，揭露康美謊言。2014年起，股東劉志清開(kāi)始向監管部門(mén)實(shí)名舉報康美藥業(yè)，但在長(cháng)達4年，調查始終沒(méi)有取得進(jìn)展。已經(jīng)公開(kāi)的多份判決書(shū)顯示，馬興田和康美藥業(yè)曾多次行賄各級政府官員及監管人員。

時(shí)隔兩年，康美造假事件的影響仍在延續。該案引發(fā)了中國首例證券集體訴訟，法院判決21名被告共計賠償24.59億元。其中，上市公司獨董需承擔5%或10%連帶賠償責任，對應金額上億元。

有諸多媒體認為，康美案的判決，導致了A股上市公司獨董的“離職潮”。這一觀(guān)點(diǎn)雖不能得到統計數據的支持，但仍然激起了社會(huì )各界對中國獨董制度存廢的熱烈討論。

誠信程度決定社會(huì )運行成本?？得浪帢I(yè)造假案中的相關(guān)責任人毫無(wú)誠信可言，漠視法律法規，如今自食惡果，給所有上市公司、第三方服務(wù)機構及監管部門(mén)敲響了警鐘。

如今的康美藥業(yè)正在艱難重整。該公司2021年11月發(fā)布的重整計劃顯示，廣藥集團聯(lián)合廣東省、廣州市兩級國資，組成了廣東神農氏企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）。該機構將擔任康美藥業(yè)的重整投資人，以65億元的對價(jià)，受讓康美藥業(yè)約41.45億股轉增股票，占重整后總股本的29.9%。

海航：創(chuàng )始團隊清零出局，集團公司不復存在

過(guò)去5年，海航的故事跌宕起伏，勝過(guò)任何一部好萊塢商戰大片。

2021年9月24日，海航集團在其官微發(fā)布公告稱(chēng)：“今接到海南公安機關(guān)通知，海航集團有限公司董事長(cháng)陳峰、首席執行官譚向東因涉嫌違法犯罪，被依法采取強制措施。”

海航集團聯(lián)合工作組組長(cháng)、海航集團黨委書(shū)記顧剛當晚向全體海航員工發(fā)出公開(kāi)信：“海航集團發(fā)展28年，曾經(jīng)是民企發(fā)展的楷模，在波折中，遇到危機時(shí)，多次獲得了社會(huì )各界的支持，總是化險為夷。在度過(guò)困難，擺脫危機的時(shí)候，很多人又丟了初心、忘了使命，總以為故事還可以重復，是上天給了自己機會(huì )，總是把因果和自己的冒險經(jīng)歷掛在嘴邊，佛經(jīng)成了指揮自己的行動(dòng)指南。直至當野心和欲望把集團送入深淵的時(shí)候，再一次遇到更大危機的時(shí)候，既不能清醒的認識自己、也沒(méi)有把握住機會(huì )、沒(méi)有說(shuō)真話(huà)的勇氣、更沒(méi)有付出和擔當的魄力。直至要把數十萬(wàn)家庭的希望、成千上萬(wàn)家機構的信任毀于一旦，乃至于給國家造成了數千億元的巨大損失，這時(shí)候很多事情就真的已經(jīng)注定。”

1990年，時(shí)年37歲的陳峰以省長(cháng)航空助理身份組建海南航空，他的創(chuàng )業(yè)伙伴是自己在民航總局任職時(shí)的同事王健，王健時(shí)年29歲。1993年，海南航空完成股改，成為中國最早的混合所有制企業(yè)、最早引入外資股東的航空公司，原第一大股東海南省政府在股改后僅持股5.3%。

海南航空本是一家地方小航空公司，陳峰將其發(fā)展成中國第四大航空公司，之后在王健的主導下發(fā)展成資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億、橫跨酒店、旅游、物流、零售、地產(chǎn)、金融的多元化金融控股集團。2017年，航空業(yè)務(wù)的資產(chǎn)只占集團總資產(chǎn)的不到八分之一。

2015年，海航集團首次登上無(wú)數中國企業(yè)家念茲在茲的《財富》五百大榜單，位列第464；2017年，排名第170；2018年，進(jìn)入前100位。在世界商業(yè)史上，還沒(méi)有哪家公司在如此短的時(shí)間實(shí)現如此大的躍進(jìn)，但王健的目標是：到2025年進(jìn)入《財富》五百大前十位。

大躍進(jìn)靠的是大并購，海航屢屢上演蛇吞象的并購大戲，讓國內外資本市場(chǎng)目瞪口呆。其代表作之一是2016年2月旗下的天海投資收購排名《財富》五百大第218位的英邁。天海投資2015年營(yíng)收只有7.2億人民幣，卻收購了營(yíng)收430億美元的英邁。

2017年7月，海航集團CEO譚向東在接受英國《金融時(shí)報》采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，海航已登上世界之巔。

然而當年年末，海航就因無(wú)法兌付到期債券而爆發(fā)流動(dòng)性危機。因為大肆舉債并購，到2017年末，海航的債務(wù)總額已高達7365億元。

2018年8月，王健在法國墜崖身亡，當地警方的調查結論是意外事故，但王健實(shí)為自殺的說(shuō)法在國內至今不斷。

2019，海航全面收縮業(yè)務(wù)線(xiàn)，極盡所能地出售資產(chǎn)還債，但資金鏈仍然越繃越緊，員工連續數月領(lǐng)不到工資。

2020年2月，海南省政府牽頭成立了“海南省海航集團聯(lián)合工作組”，組長(cháng)為海南省發(fā)展控股有限公司董事長(cháng)顧剛，常務(wù)副組長(cháng)為海南洋浦經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區管委會(huì )主任任清華，副組長(cháng)為中國民航中南地區管理局副局長(cháng)李雙臣和國家開(kāi)發(fā)銀行信貸管理局副局長(cháng)程功。工作組領(lǐng)導班子里沒(méi)有海航高管，全部由空降的國家隊成員組成，這也預示了陳峰等人日后的結局。

2021年1月29日，海南省高級人民法院同意債權人的請求，向海航集團發(fā)出《破產(chǎn)重整通知書(shū)》。

9月18日，顧剛代表工作組向現場(chǎng)參會(huì )的2000名海航員工通報了重組進(jìn)程：

1，重整完成后陳峰、譚向東等老股東團隊及慈航基金會(huì )在海航集團及成員企業(yè)的股權將全部清零；

2，海航集團將拆分為四個(gè)完全獨立運營(yíng)的板塊——航空板塊、機場(chǎng)板塊、金融板塊、商業(yè)及其他板塊，各自由新的實(shí)控人股東帶領(lǐng)前行，相互完全獨立，確保各板塊各自回歸主業(yè)、健康發(fā)展；

3，航空板塊：即以海航控股為主的板塊，新的實(shí)控人將是民企遼寧方大集團；

4，機場(chǎng)板塊：即以海航基礎為主的板塊，新的實(shí)控人將是國企海南省發(fā)展控股公司；

5，金融板塊：即以渤海租賃為主的板塊，將繼續引進(jìn)戰略投資者；

6，商業(yè)及其他板塊：即以供銷(xiāo)大集為主的板塊，將繼續引進(jìn)戰略投資者。

海航集團此前的股權架構是：海南省慈航公益基金會(huì )和注冊在紐約的Hainan Cihang Charity Foundation Inc.持有50%、12名自然人股東持有47.5％（12人均是海航集團創(chuàng )始人和高管，其中陳峰和王健持股最多，為14.98％）、海南航空控股股份有限公司（600221.SH）持有0.25％。

顧剛就此評論說(shuō)：“這既是法治化、市場(chǎng)化破產(chǎn)重整的法律要求，是股東必須承擔的基本責任，也是民營(yíng)企業(yè)野蠻生長(cháng)帶來(lái)的必然后果。”

9月30日，顧剛披露，海航集團進(jìn)入破產(chǎn)程序以來(lái)共接收2萬(wàn)億元債權申報，最終確認債權1.1萬(wàn)億元，4個(gè)重整程序的第二次債權人會(huì )議即將召開(kāi)，海航集團破產(chǎn)重整工作距離收尾僅一步之遙。

10月23日，海航集團發(fā)布消息，海航集團及相關(guān)企業(yè)破產(chǎn)重整案的各重整計劃（草案）均獲債權人表決通過(guò)。10月31日，海南省高級人民法院下達終審裁定書(shū)，通過(guò)了上述重整計劃。

至此，中國迄今最大的破產(chǎn)重整案宣告落幕。

11月6日，44歲的顧剛以海南省發(fā)改委黨組書(shū)記的新身份亮相，預計將出任省發(fā)改委主任，他也將成為全國最年輕的省級發(fā)改委主任。與此同時(shí)，68歲的陳峰已失去自由，正在等待自己無(wú)法掌控的未來(lái)。

陳峰和王健都篤信佛教，不僅自己佛言慧語(yǔ)，還要求高管背誦佛經(jīng)，連總部大樓也建成坐佛狀。佛教是一種內向的宗教，其精髓是控制欲望、在追尋感悟內在智慧的過(guò)程中獲得解脫與升華，陳王二人的行為卻恰恰與此背道而馳。但若他們不誦經(jīng)念佛，或許會(huì )做出更加狂野，更加不可思議的事情。

誰(shuí)能說(shuō)清恒大的窟窿有多大

海航集團以1.1萬(wàn)億元的債務(wù)總額，創(chuàng )造了中國迄今最大的破產(chǎn)重整案，但這個(gè)紀錄很可能被恒大集團打破。

2021年12月3日，中國恒大（3333.HK）發(fā)布公告稱(chēng)將無(wú)法履行一筆2.6億美元的擔保責任。此舉可能觸發(fā)交叉違約，廣東省政府當晚約談許家印并決定向恒大派出工作組。就此靴子落地，政府公開(kāi)介入恒大的債務(wù)危機。

從2021年6月開(kāi)始，恒大接連爆出商票違約，理財產(chǎn)品不兌付，拖欠員工工資，挪用監管資金被叫停預售、拖欠供應商款項導致項目停工等一系列負面消息。

據恒大2021年半年報，公司總負債1.97萬(wàn)億元，總資產(chǎn)約2.4萬(wàn)億元。但這4000億元凈資產(chǎn)是否可覆蓋其表外負債，恒大是否已實(shí)質(zhì)上資不抵債，迄今無(wú)人能給出準確說(shuō)法。

據中指研究院統計，截至11月底，恒大銷(xiāo)售額為4612.2億元，同比下跌3成，下半年的銷(xiāo)售額僅有1000億元。

恒大的危機早有征兆。2020年7月，就有商票持有者反映恒大的商票逾期不付。2020年9月，一份恒大懇請廣東省政府支持的文件在網(wǎng)上流傳，主要內容是希望廣東省政府在恒大資金鏈斷裂之前，支持公司重組深深房在A(yíng)股上市。恒大迅速辟謠并稱(chēng)已報警。在此前后，恒大在二三線(xiàn)城市持續推出折扣極大的優(yōu)惠購房，不計利潤回籠資金。

當時(shí)，行業(yè)里的多數人相信，許家印有妙手回春的能力。尤其在2020年11月，借殼深深房上市落空，有1300億元戰投將轉為債務(wù)時(shí)，恒大在短短一周內與持有1000億元的戰投達成債轉股協(xié)議，將行業(yè)對許家印的迷信推向了頂峰。于是在2021年7月，當商票兌付危機已全面爆發(fā)，仍有持票人告訴《財經(jīng)》記者，他們相信許家印能找到辦法。

信任徹底崩壞的轉折點(diǎn)是2021年9月初理財產(chǎn)品爆雷，暫停本金兌付。商票持有者人數有限，但恒大財富涉及員工在內的數十萬(wàn)投資者，恒大危機自此全面爆發(fā)。其影響是，人們不敢買(mǎi)恒大的房子了。反映在數據上，據克而瑞統計，恒大7月銷(xiāo)售437億元，8月362億元，到了9月斷崖式下滑到70億元。

自“三道紅線(xiàn)”出臺，金融市場(chǎng)就對恒大疑慮重重，如今它又失去了普通購房者的信任，資金鏈再也無(wú)法維持。

多年來(lái)，恒大靠著(zhù)高杠桿模式，追求規模迅速擴張。激進(jìn)風(fēng)格帶來(lái)副作用。金融機構本就對恒大謹慎，從其融資成本便可看出。2020年其表內借款平均年利率9.5%，同期碧桂園為5.6%，龍湖和萬(wàn)科不到5%。

當“三道紅線(xiàn)”政策落地時(shí)，恒大的減債壓力比同行大得多。截至2020年末，恒大的有息負債高達7165億元，其中需在一年內償還的短期借款就有3355億元。這個(gè)數字，比碧桂園和萬(wàn)科的有息負債總額還高。借新還舊是恒大主要的還債辦法，當這條路被政策限制，恒大便突遇生死劫。

另外，恒大的多元化嘗試也不成功。2018年之后，恒大將多元化重心放在了新能源汽車(chē)上，但至今尚未在市場(chǎng)上建立存在感。截至2020年底，恒大汽車(chē)累計投入474億元，但約定的量產(chǎn)上市期限一拖再拖，市值則從2021年4月最高點(diǎn)的超過(guò)6000億元，跌至12月20日的243億元。

債務(wù)危機爆發(fā)后，恒大出售了恒騰網(wǎng)絡(luò )、盛京銀行等公司的股份，回籠資金數百億元，但相較龐大債務(wù)近乎杯水車(chē)薪。房企目前最值錢(qián)的資產(chǎn)是物業(yè)公司，恒大一度與合生創(chuàng )展達成出售恒大物業(yè)51%股權的意向，雙方已停牌等待官宣，但合生創(chuàng )展最終退出了交易，原因據說(shuō)是盡調后發(fā)現恒大物業(yè)的很多賬面權益實(shí)際上是隱性負債。

這筆交易的終止進(jìn)一步打擊了恒大的信譽(yù)，也讓市場(chǎng)發(fā)出“恒大的窟窿究竟有多大”的疑問(wèn)。

廣東省政府工作組入駐后，預計會(huì )出面組織境內投資機構溝通，盡量避免境內債務(wù)交叉觸發(fā)提前到期。12月6日，恒大集團風(fēng)險化解委員會(huì )成立，成員企業(yè)包括廣東省屬?lài)蠡浐？毓?、廣州市屬?lài)笤叫慵瘓F。在摸清恒大資產(chǎn)負債情況后，國企可能會(huì )主導接盤(pán)其優(yōu)質(zhì)項目和資產(chǎn)。

恒大的命運已不掌握在許家印的創(chuàng )始團隊手中，剩下的疑問(wèn)是：他們是否會(huì )像海航一樣，在債務(wù)重整完畢后徹底出局？

結語(yǔ)

企業(yè)陷入困境無(wú)非內外兩個(gè)因素，而爆發(fā)危機通常是兩個(gè)因素共同發(fā)力所致。當企業(yè)陷入危機時(shí)，人們往往鄙視內因為主的公司，同情外因為主的公司，這是一個(gè)誤區。

以房地產(chǎn)行業(yè)為例，劇烈的政策變化導致全行業(yè)陷入困境，但面對同樣的外部環(huán)境，有的公司能從容應對，有的公司就狼狽不堪，這說(shuō)明內因可以化解外因，至少緩解外因。龍湖萬(wàn)科這些公司正因為在前幾年的房地產(chǎn)小陽(yáng)春時(shí)克制了欲望，沒(méi)有過(guò)度加杠桿，沒(méi)有盲目多元化，沒(méi)有為了圖快而忽視管理，方能安度眼前的寒冬。

2021年最為慘烈的教培行業(yè)也不能完全歸咎于外部環(huán)境。“地震”之后，人們的注意力都被行業(yè)慘狀吸引，但鮮有人思考：教培業(yè)到底創(chuàng )造了什么價(jià)值？商業(yè)的本質(zhì)是創(chuàng )造價(jià)值，教育的本質(zhì)不是做題而是育人，當教育成為一門(mén)快生意，它必然會(huì )背離教育的本質(zhì)、背離商業(yè)的本質(zhì)，進(jìn)而成為一場(chǎng)一贏(yíng)多輸的內卷競賽。此時(shí)，政策干預就貌似黑天鵝實(shí)則灰犀牛。

吹大教培行業(yè)的泡沫，資本居功至偉。實(shí)際上對任何行業(yè)、任何公司，資本都既是天使也是魔鬼，而考驗企業(yè)家的，恰恰是他們能否趨利避害、平衡資本的兩面性。這一點(diǎn)滴滴的教訓比任何一家教培公司都深刻，市場(chǎng)普遍相信，正是在資本的壓力和誘惑下，滴滴才將顯見(jiàn)的、巨大的政策風(fēng)險置之不顧，強行赴美上市，招致雷霆后果。

“德先于事。小公司做事、大公司做人。”這是我們去年在總結瑞幸財務(wù)造假案時(shí)的最大感觸，這句話(huà)同樣可以用于今年的康美藥業(yè)案宣判?？得浪帢I(yè)的財務(wù)造假登峰造極，持續時(shí)間比瑞幸長(cháng)得多、規模大得、發(fā)現得也晚得多。所幸作惡者終遭懲罰，不知帶領(lǐng)瑞幸高管造假、至今毫發(fā)無(wú)損的陸正耀先生看到康美案的判決結果后作何感想。

今年落幕的商業(yè)大戲還有海航破產(chǎn)重組案。去年我們在總結泰禾紫光華夏幸福的敗局時(shí)指出，“大就是好”、“大就不倒”的認知已經(jīng)過(guò)時(shí)，企業(yè)家必須放棄病態(tài)的規模情結。做企業(yè)的本質(zhì)是給股東員工客戶(hù)社會(huì )創(chuàng )造價(jià)值，空有一副大塊頭，內里卻糖尿病心臟病骨質(zhì)疏松一堆毛病，這樣的大企業(yè)毫無(wú)意義。這個(gè)總結尤其適用于海航，還有即將打破海航債務(wù)紀錄的恒大。海航的大戲已經(jīng)落幕，恒大的劇幕才剛開(kāi)場(chǎng)，我們明年再見(jiàn)。

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