一句話(huà)點(diǎn)破資本寒冬融資難題：高筑墻、廣積糧、緩稱(chēng)王

當前投資正界遭遇著(zhù)一場(chǎng)早該來(lái)到的寒冬，此時(shí)此刻，創(chuàng )業(yè)者正確的融資姿勢應該是怎樣的？

“高筑墻”是深度思考你的用戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造到底是什么，你每天做的工作是不是在增加你的價(jià)值創(chuàng )造，并且在增加你的競爭壁壘；

“廣積糧”就是要備足充足的彈藥，不打仗的時(shí)候要練兵，不漏雨的時(shí)候要修房頂，包括至關(guān)重要的資金儲備；

“緩稱(chēng)王”就是要有長(cháng)期心態(tài)，韜光養晦、厚積薄發(fā)。

【編者按】本文作者宋良靜，泰合資本創(chuàng )始人、首席執行官。內容系作者在9月28號晨興資本CEO峰會(huì )上的分享。泰合資本是中國領(lǐng)先的研究驅動(dòng)的咨詢(xún)式精品投行，以“戰略顧問(wèn)、運營(yíng)顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)”三位一體的身份，深度參與創(chuàng )業(yè)企業(yè)融資和成長(cháng)全歷程。

感謝Richard和晨興資本各位合伙人的邀請，也很高興能和晨興系各位企業(yè)家一起分享下我們對當前資本市場(chǎng)的一些看法及策略思考。標題略微有些沉重，又是講資本寒冬。在進(jìn)入正式主題之前，為了讓大家不至于凍感冒，我想先分享另外一個(gè)視角的觀(guān)察，那就是盡管目前已經(jīng)是資本寒冬，但市場(chǎng)上仍然不乏局部熱點(diǎn)，讓這個(gè)寒冬多少還有點(diǎn)溫暖。以我們參與的共享單車(chē)領(lǐng)域為例，ofo（我們的客戶(hù)）和同行們的融資正如火如荼，他們之間的融資之戰可以說(shuō)波瀾壯闊、蕩氣回腸，其精彩程度跟我們當時(shí)經(jīng)歷的同時(shí)期的滴滴和快的（我們是快的C輪和D輪的財務(wù)顧問(wèn)）融資相比，甚至有過(guò)之而無(wú)不及。

寒冬真的來(lái)了

一組公開(kāi)的數據：

當然，回到今天的主題，我們必須承認，資本寒冬真的來(lái)了。我們來(lái)看一組公開(kāi)的市場(chǎng)數據：先看反饋調整最及時(shí)的二級市場(chǎng)。我們觀(guān)察到2016年1~8月中國企業(yè)海內外IPO融資總額同比下降了86%；而一級市場(chǎng)看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%?？紤]到一級市場(chǎng)的傳導效應，以及融資披露時(shí)間滯后等因素，我們認為實(shí)際的情況比這個(gè)數據看起來(lái)會(huì )更糟糕。

我們嘗試著(zhù)從第三方數據庫抽了幾家一貫相對活躍的VC和PE，看看他們同比投資數量的變化。我們同樣看到大幅下滑的數據趨勢，這些基金投資數量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒(méi)有出手。

資金涌向安全邊際較高的項目，馬太效應明顯

我們同時(shí)觀(guān)察到另外一個(gè)現象，那就是資本越來(lái)越扎堆到他們認為安全邊際更高的項目。我們從公開(kāi)數據看了看幾家市場(chǎng)上的吸金大戶(hù)，發(fā)現在資本寒冬的2016年，這些吸金大戶(hù)吃進(jìn)的金額甚至遠遠高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經(jīng)融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團、Uber中國、樂(lè )視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。琢磨這些數據，其實(shí)就不難理解，為什么資本市場(chǎng)看起來(lái)大單仍然層出不窮，但是多數創(chuàng )業(yè)企業(yè)實(shí)際感受的融資卻越來(lái)越難。因為資本市場(chǎng)的馬太效應已經(jīng)凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個(gè)不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給咱們兄弟們的就可想而知了。

我再分享一組我們泰合資本的內部數據給大家，這些數據我們之前從來(lái)沒(méi)有對外分享過(guò)，我們也沒(méi)有在市場(chǎng)上看到過(guò)類(lèi)似的真實(shí)數據統計。為了量化這個(gè)市場(chǎng)的變化，我請我的同事以2015年7月為分水嶺（我們認為的本次資本寒冬開(kāi)始之日），統計了2015年7月份之前和7月份之后我們在執行的幾十個(gè)項目在三個(gè)核心指標上的對比，結果令我們自己都嚇一跳。這三個(gè)核心指標分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項目成功比例。我們認為這三個(gè)指標是市場(chǎng)情緒最敏感的體現。

第一個(gè)指標，看看融資成功的周期。2015年7月份之前我們項目成功周期的中位數是4.4個(gè)月，而2015年7月份之后是9.4個(gè)月，融資周期被拉長(cháng)了5個(gè)月，是此前的2倍多。

第二個(gè)指標，Term Sheet飛單率。我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀(guān)原因并沒(méi)有最終close掉該交易。當然，飛單并不意味著(zhù)項目一定不會(huì )close，如果項目管控得力、備選得當，是完全可以close的。但飛單率確實(shí)直接反映著(zhù)投資人的信心程度。我們看到2015年7月份之前手頭項目被飛單的只有10%，這個(gè)可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個(gè)數字。當然，這些基金的名字我們就不在這里點(diǎn)了，否則可能會(huì )是一個(gè)比較長(cháng)的名單。

第三個(gè)指標，項目成功率。這可能是大家最看重的指標，我們也樂(lè )于跟大家分享。我們看到，2015年7月份之前，我們項目的成功率是90%以上，也就是說(shuō)幾乎沒(méi)有失手的項目；但是2015年7月份之后，這個(gè)成功率下降到了70%多，不到75%的樣子，下降了十幾個(gè)點(diǎn)到近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過(guò)，單看數字，如果放在市場(chǎng)中仍然是非常出色的表現。我們看第三方的統計數據，2015年市場(chǎng)比較好的時(shí)候中國跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的融資案例大概有3600個(gè)，其中2000個(gè)左右是天使輪項目；A輪項目大概有1100個(gè)，B輪項目大概有360個(gè)，C輪項目大概有110個(gè)，D輪大概有40個(gè)，剩下更少的是E輪或Pre IPO項目。假設這些項目之間的比例一定程度上代表著(zhù)市場(chǎng)進(jìn)入到下輪項目的比率，我們以A輪為基數看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項目多半是C輪或以后的項目，70%多的成功率應該蠻搶眼的。但是，以我們如此重度的服務(wù)保駕護航，這個(gè)比率同比去年仍然下降了近20%，可見(jiàn)市場(chǎng)確實(shí)不容樂(lè )觀(guān)。

來(lái)點(diǎn)感性的——我朋友圈的基金老大們在干什么？

看完理性的數據分析，我們看點(diǎn)感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，貢獻兩組圖。

第一組圖，大家可能已經(jīng)注意到，今年投資人群體休假頻率明顯提高；

第二組圖，大家紛紛發(fā)出寒冬預警，要求自己投資的公司必須少糾結、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開(kāi)支、要快融錢(qián)、爭取多融錢(qián)！

其實(shí)，這次資本寒冬早就該來(lái)了

越來(lái)越高頻的資本寒冬

除了感知這次資本市場(chǎng)的變化，我們又把時(shí)間放在更長(cháng)的一個(gè)周期來(lái)看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來(lái)越“高頻”。“高頻”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng )業(yè)者最能夠信手拈來(lái)的兩個(gè)詞了，不過(guò)搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個(gè)熱鬧了。

我們以高科技風(fēng)向標的美國納斯達克市場(chǎng)的變化趨勢來(lái)體會(huì )這種變化。二十世紀六七十年代納斯達克市場(chǎng)推出，到1984~1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來(lái)臨，美國風(fēng)險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達克達到泡沫巔峰，納斯達克指數飚至5000點(diǎn)，市場(chǎng)平均P/E達到150倍，看來(lái)一點(diǎn)不比A股差。2000年開(kāi)始著(zhù)名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達克花了16年才重新回到高點(diǎn)；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國VC退出金額觸及20年來(lái)的最低點(diǎn)；2012年第四次資本寒冬到來(lái)，一級市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭；然后就是2015年下半年開(kāi)始的這一輪調整，一大批所謂的獨角獸企業(yè)因業(yè)績(jì)不達預期而紛紛倒下，或者正在倒下。

如果我們看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6~7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?~3年就一次的節奏了。對于創(chuàng )業(yè)者而言，窗口期真的不長(cháng)。

三大紅利消失推動(dòng)市場(chǎng)快速下行

我們嘗試著(zhù)從自己的視角來(lái)解讀下寒冬發(fā)生的原因，市面上有很多專(zhuān)家解讀，我們談?wù)勛约焊兄钌钋械牟糠?。事?shí)上，我們認為這次資本寒冬早就該了，雖然聽(tīng)起來(lái)不太舒服，但這就是事實(shí)。我們認為，三個(gè)方面的紅利消失推動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)快速下行，分別是經(jīng)濟增長(cháng)紅利消失、人口增長(cháng)紅利消失、二級市場(chǎng)成長(cháng)紅利消失。

先看第一點(diǎn)，經(jīng)濟增長(cháng)紅利消失。

國家預計未來(lái)5年經(jīng)濟增長(cháng)率6.5%左右，破“7”成為常態(tài)。大環(huán)境如此，微觀(guān)創(chuàng )業(yè)不可能獨善其身。拋開(kāi)宏觀(guān)層面不談，我今年五一的時(shí)候到大連呆了幾天，中間幾次坐專(zhuān)車(chē)和司機師傅聊天，都明顯感覺(jué)到他們對生活信心的不足，要知道二十年前我在大連學(xué)習和工作的時(shí)候，大連可是一座非常驕傲的城市，老百姓的心氣變化是一個(gè)再顯而易見(jiàn)的衡量指標了。我出差的時(shí)候，經(jīng)常喜歡跟當地的出租/專(zhuān)車(chē)司機、便利店小老板、當地的朋友聊天，無(wú)論在上海、杭州、深州還是成都，甚至是我四川老家一個(gè)小縣城，所感知到情形跟在大連的幾乎沒(méi)有特別的不同。在經(jīng)濟不景氣的大背景下，避險類(lèi)和逃離類(lèi)資產(chǎn)對風(fēng)險投資將形成虹吸效應，進(jìn)而影響到市場(chǎng)風(fēng)險資金的投入總量。

第二點(diǎn)，人口增長(cháng)紅利消失。

看幾組大的數據，中國人口目前已經(jīng)接近14億，但過(guò)去5年每年的人口增長(cháng)也就是千分之四左右，專(zhuān)家預計再過(guò)些年人口負增長(cháng)、老齡化將在中國出現。人口不增長(cháng)甚至負增長(cháng)是個(gè)什么信號呢？這是個(gè)非常嚴重的信號，因為這會(huì )直接導致社會(huì )消費需求的下降，以及勞動(dòng)力成本的直接上升?？催^(guò)《李光耀觀(guān)天下》的朋友都知道，李光耀最憂(yōu)心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵本土婦女多生孩子，另外大力引進(jìn)外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因為日本人口結構趨勢。

我們再來(lái)看另外兩個(gè)大的人群，電商人群和社交人群。從社交人群看，目前QQ的月活已經(jīng)達到9億，過(guò)去幾個(gè)季度幾乎無(wú)變化；微信月活達到8億，雖然仍然保持不錯的增速，但僅從國內市場(chǎng)看，也將見(jiàn)頂。

電商人群看，阿里的年度活躍用戶(hù)在上個(gè)季度已經(jīng)達到4.3億，增長(cháng)不到20%。中國網(wǎng)購的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶(hù)基數可以理解為就是整個(gè)中國電商人群的實(shí)際總數，我們看到仍然有增長(cháng)空間，但是考慮到那些好啃的肉例如一線(xiàn)二線(xiàn)城市的滲透率已經(jīng)非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅戰了。

人口紅利的消失，會(huì )導致所有人包括巨頭對流量都變得非常饑渴，流量爭奪必然越來(lái)越激烈。流量紅利消失，也就意味著(zhù)賺用戶(hù)增長(cháng)的錢(qián)將越來(lái)越困難，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，賺效率的錢(qián)將成為主旋律。如何吃好一條魚(yú)，甚至一魚(yú)多吃成為大家必須思考的問(wèn)題。如果我們看阿里最新一個(gè)季度的財報，除了基礎電商業(yè)務(wù)保持還不錯的增長(cháng)，增長(cháng)更快的是阿里云、數字娛樂(lè )等業(yè)務(wù)，這是典型的一魚(yú)多吃。

第三點(diǎn)，二級市場(chǎng)紅利消失。

事實(shí)上，在2014年七八月份的時(shí)候，我和幾位基金的朋友就在交流市場(chǎng)可能的不利變化，因為市場(chǎng)沒(méi)理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當年下半年開(kāi)始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機會(huì )出現了，市場(chǎng)變本加厲進(jìn)入到癲狂狀態(tài)，我相信在座的各位不少也都以主角的身份經(jīng)歷過(guò)這出大戲，就不贅述了。但很快，戰略新興板出乎意料突然沒(méi)有了，新三板的流動(dòng)性并沒(méi)有預期來(lái)得那么快，好不容易有利潤的互聯(lián)網(wǎng)金融和游戲等領(lǐng)域不讓A股上市公司跨界并購了，A股市場(chǎng)自去年6月份來(lái)幾乎腰斬。要說(shuō)人生的悲歡離合、大起大落，過(guò)去一年真的是很好的體驗。二級市場(chǎng)的潰敗直接導致基金對退出周期和退出回報的顧慮大增，一級市場(chǎng)終將傳導過(guò)來(lái)，一切原形畢露。市場(chǎng)總是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，一級市場(chǎng)的投資人觀(guān)望情緒加重，必然會(huì )導致一級市場(chǎng)泥沙俱下，也會(huì )導致我們前述的融資周期變長(cháng)、飛單率提高、成功率下降。

綜上，我們認為這次寒冬其實(shí)早該來(lái)了。

資本寒冬往往孕育著(zhù)偉大的公司

講了這么多關(guān)于資本寒冬的分析，希望能幫助大家客觀(guān)地理解目前市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)，我們理解這是客觀(guān)事實(shí)。但我下面會(huì )講一些對立面的觀(guān)察，我們理解這同樣是事實(shí)。那就是每次資本寒冬后全球范圍內都會(huì )脫穎而出一批偉大的公司。

我們看到，在第一次資本寒冬后微軟和亞馬遜上市，目前市值分別達到4600億美元和3800億美元左右；第二次資本寒冬后谷歌和百度上市，市值分別達到5400億美元和660億美元左右；第三次資本寒冬后Facebook上市，目前市值達到3600億美元左右；第四次寒冬后京東和阿里上市，市值分別達到370億和2700億美元左右。

這印證著(zhù)一個(gè)樸素的道理：我們相信，寒冬可能會(huì )讓一些正常人不幸運地患上感冒甚至重感冒；我們同樣相信，寒冬一定會(huì )讓那些本來(lái)就體弱多病、外強中干的人消失；我們更相信，寒冬也一定更會(huì )讓那些功底深厚的人變得愈發(fā)強壯。這個(gè)規律已經(jīng)被歷史驗證。成就偉大是不容易的，因為偉大都是熬出來(lái)的；但同樣，偉大也是能熬出來(lái)的，這是我們創(chuàng )業(yè)者有奔頭的、希望之所在。

并且，我們看到目前市場(chǎng)上并不真正缺錢(qián)。我的同事收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。因此，僅從統計數據看，市場(chǎng)并不缺錢(qián)，市場(chǎng)真正缺的是信心。事實(shí)上，之前的資本寒冬多數也都不是因為缺錢(qián)造成的，而是大家對未來(lái)一段時(shí)期市場(chǎng)的預期。

創(chuàng )業(yè)者正確的融資姿勢——高筑墻、廣積糧、緩稱(chēng)王

如果我們把當前的市場(chǎng)作為常態(tài)（最好是有這種心態(tài)），那創(chuàng )業(yè)者應該怎么去融資呢？

我是2007年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，今年是第十個(gè)年頭，不管是不幸還是有幸，總之這已經(jīng)是我第三次碰到資本寒冬了。從我們過(guò)去N個(gè)案例的經(jīng)驗和教訓看，我們認為創(chuàng )業(yè)者必須適應融資新常態(tài)，要高筑墻、廣積糧、緩稱(chēng)王。大家都知道，朱元璋靠著(zhù)學(xué)士朱升給他的這三條錦囊妙計最終平定了天下。

對應商業(yè)，我認為“高筑墻”就是要深度思考你的用戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造到底是什么，你每天做的工作是不是在增加你的價(jià)值創(chuàng )造，并且在增加你的競爭壁壘；“廣積糧”就是要備足充足的彈藥，不打仗的時(shí)候要練兵，不漏雨的時(shí)候要修房頂，包括至關(guān)重要的資金儲備；“緩稱(chēng)王”就是要有長(cháng)期心態(tài)，韜光養晦、厚積薄發(fā)。

“緩稱(chēng)王”是戰略心態(tài)，是“道”層面的事情，今天不重點(diǎn)講。“高筑墻”和“廣積糧”是兼具“道”和“術(shù)”層面的話(huà)題，今天結合融資策略我重點(diǎn)來(lái)分享些我們的看法?？偨Y下來(lái)我們取個(gè)名字，就叫資本寒冬下的6條融資法則吧。

第1條，忘掉to VC，真正回到to B和to C的商業(yè)本質(zhì)。

這里的B指的是Business即商業(yè)，C指的是Client即客戶(hù)。什么叫回到商業(yè)本質(zhì)，我用我們自己經(jīng)常跟客戶(hù)交流的兩句話(huà)來(lái)闡釋。第一句話(huà)叫“無(wú)功不受祿”，第二句話(huà)叫“有功必有祿”，其實(shí)還有第三句話(huà)叫“功祿自在用戶(hù)心”。實(shí)際上所謂“功”就是用戶(hù)價(jià)值，所謂“祿”就是商業(yè)價(jià)值。只有創(chuàng )造了用戶(hù)價(jià)值，才可能產(chǎn)生商業(yè)價(jià)值；當然我們同樣相信，只要創(chuàng )造了用戶(hù)價(jià)值，就一定能夠收割其產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值。

事實(shí)上，市場(chǎng)熱、腦子熱、錢(qián)多的時(shí)候多數人是很難區分是否真的在創(chuàng )造用戶(hù)價(jià)值，因為數據的增長(cháng)可能已經(jīng)掩蓋了最基礎的用戶(hù)價(jià)值和邏輯判斷。我們每天要思考的是用戶(hù)到底真正需要什么東西，他們的優(yōu)先級是什么樣子的，傳統的價(jià)值鏈存在哪些缺失或者效率低下的地方，我們干的到底是錦上添花還是雪中送炭的事情。如果是錦上添花的事情，建議三思而行；雪中送炭才可能長(cháng)期存活下來(lái)。關(guān)于“無(wú)功不受祿”，相信寒冬之后大家已經(jīng)看到了不少鮮活的案例，在這里就不列舉了。

我們剛談到了必須創(chuàng )造用戶(hù)價(jià)值，才能有商業(yè)價(jià)值；另外一方面我們相信你創(chuàng )造的用戶(hù)價(jià)值越多，你能收割的商業(yè)價(jià)值就會(huì )更大。這方面我舉一個(gè)例子，最近和一位做內容電商的創(chuàng )業(yè)者交流，他們目前的內容質(zhì)量確實(shí)不錯，要內容有內容，要情懷有情懷，并且由內容驅動(dòng)的電商交易需求也確實(shí)存在。談到未來(lái)的戰略重心，我們一致同意的是必須把內容生產(chǎn)機制作為最重要的工作來(lái)推動(dòng)，因為這是驅動(dòng)交易的源泉；但不太一致的是關(guān)于交易部分做多重的問(wèn)題。這位朋友認為他們不需要做重交易，因為他們上面的供應商都是有調性和品質(zhì)的賣(mài)家，不需要強管控交付質(zhì)量也沒(méi)問(wèn)題。

我和這位朋友交流，功和祿是匹配的，內容賺的是信息導流的錢(qián)，但想要長(cháng)久賺更多錢(qián)，對應你的價(jià)值創(chuàng )造和競爭壁壘，你一定要做強平臺管控，否則你今天賺的Margin有一天會(huì )吐出來(lái)的。為什么？因為要么是你的客戶(hù)認為不值這個(gè)錢(qián)，要么是競爭逼得你不得不降低Margin。因為你本可以而且本應該做得更多，用戶(hù)價(jià)值越重，競爭壁壘就越高，你才有機會(huì )保持甚至攫取更多的商業(yè)利益。當然，我寧愿相信那位朋友是為了表明他們內容和商戶(hù)的質(zhì)量，而非真正認為這個(gè)系統可以無(wú)為而治成為可控的平臺。

再比如，大家剛剛討論到了，關(guān)于低頻需求業(yè)務(wù)的大規模補貼，從商業(yè)角度是無(wú)效的。因為低頻業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有LTV---用戶(hù)生命周期價(jià)值，而UE---單位經(jīng)濟模型若再不能打平，那就是無(wú)效模式了。關(guān)于UE和LTV我下面會(huì )講得更多。

其實(shí)這些事情說(shuō)起來(lái)容易，但要做到無(wú)論市場(chǎng)冷暖都能不為所動(dòng)是不容易的。所謂不忘初心，我們理解應該是要永遠俯下身子去感知你的用戶(hù)想要啥，看你還能做點(diǎn)啥，看你能否創(chuàng )造什么不可或缺的價(jià)值。

以上講的是“高筑墻”，整體上還屬于“道”的范疇。下面我分享下關(guān)于“廣積糧”部分的思考，具體怎么融資、怎么備足糧草，這屬于“術(shù)”層面的事情。

第2條，忘掉GMV，高度重視效率指標---UE/LTV/現金流。

市場(chǎng)熱的時(shí)候大家都看增長(cháng)指標，不看效率指標，拼GMV，拼單量增長(cháng)。事實(shí)上，對于交易型項目，即便在市場(chǎng)最熱的時(shí)候，我們也必然會(huì )問(wèn)客戶(hù)一個(gè)問(wèn)題，你有沒(méi)有做過(guò)一萬(wàn)個(gè)流失用戶(hù)的樣本調查？出乎意料的是，絕大多數人都沒(méi)有做過(guò)。這雖然是個(gè)小問(wèn)題，但這說(shuō)明什么呢？說(shuō)明我們的精細化運營(yíng)是不夠的，因為對留存的重視遠遠不夠。交易型項目的效率指標我們很早就提出只需要看兩個(gè)點(diǎn)，UE---單位經(jīng)濟模型，以及LTV---用戶(hù)生命周期價(jià)值。

一定要關(guān)注最小經(jīng)濟單元，這是決定你商業(yè)模型是否成立的根本；要找出主要的敏感性因子，并著(zhù)力去改善。一定要高度重視留存和復購指標，以及訂單單價(jià)、傭金（毛利）、履約、補貼等因子，因為這是決定你最終能獲得多少商業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。通過(guò)關(guān)鍵因子分析，你就知道哪些是最應該著(zhù)力去改善的，因為那是最可能四兩撥千斤的；哪些是雖然重要，但并不緊急，可以?xún)?yōu)先級往后的。最終都是算賬，長(cháng)期算不過(guò)賬的商業(yè)是可疑的。因此，UE和LTV的弦一定要時(shí)時(shí)都有。

當然，對于一些生意模式，尤其是to B的生意模式，務(wù)必關(guān)注現金流，往往拖死人的不是收入，而是賬期。特別在目前這個(gè)資本環(huán)境下，投資人更關(guān)注的是所謂下行風(fēng)險，大家首先想的是Downside Protection，即最差是什么情形，最差有沒(méi)有可能成為最后接棒的人；然后再是上行收益有多少，所謂的Upside倍數的問(wèn)題。我們相信，造血功能一定來(lái)自于高效的運營(yíng)！

第3條，忘掉估值，比估值重要得多的是拿到錢(qián)、早拿錢(qián)。

這點(diǎn)說(shuō)起來(lái)也蠻容易，但實(shí)踐中我們觀(guān)察到仍然有不少人關(guān)鍵時(shí)刻放不下高估值的念頭，心存僥幸，甚至誤事的情況。有的創(chuàng )業(yè)者嘴上會(huì )跟我們說(shuō)關(guān)鍵是融到錢(qián)，但真正有term后心態(tài)又變了。當然，創(chuàng )業(yè)者誰(shuí)不希望估值高呢，但要看你是否有牌，看你的風(fēng)險是什么。實(shí)際上，我們也看到有的創(chuàng )業(yè)者因為把握不好預期導致融資周大大延長(cháng)，資金無(wú)法及時(shí)到賬，業(yè)務(wù)放不開(kāi)手腳的情形。其實(shí)兩相比較，哪個(gè)劃算呢？錢(qián)是有時(shí)間價(jià)值的，錢(qián)的時(shí)間價(jià)值既能決定創(chuàng )業(yè)企業(yè)自己的生死，也能決定競爭的天平向哪里傾斜。失之東隅，收之桑榆，這是公平的。其實(shí)仔細想來(lái)，算大帳和算小帳的問(wèn)題，算短期帳和長(cháng)期帳的問(wèn)題，最終映射的創(chuàng )業(yè)者格局的大問(wèn)題。

第4條，忘掉常規輪次的融資，把融資常態(tài)化，實(shí)行小步快跑式融資。

經(jīng)常有創(chuàng )業(yè)者問(wèn)我們，什么時(shí)候做下一輪融資合適？其實(shí)這本身就不是一個(gè)有答案的問(wèn)題，為什么需要輪次呢，有合適的價(jià)格、合適的錢(qián)堅決拿就是了，尤其對于那些需要長(cháng)期投入、長(cháng)期賽跑的項目更是如此，無(wú)須糾結。融資應該變成CEO相對常態(tài)的工作，尤其在目前不確定的資本市場(chǎng)環(huán)境里更是如此，你必須做好持久抗戰的準備。因此，估值方面不要寄希望于一口吃一個(gè)胖子，融資金額上也不要寄希望于畢其功于一役，甚至交割上都可能分N次。我們有個(gè)項目，在那一輪里一共做了小十次交割，也是創(chuàng )紀錄了，但對公司而言可能是最有效率、最安全的融資方式。

事實(shí)上，外面人現在誰(shuí)還能說(shuō)得清楚滴滴是在第幾輪融資了？這個(gè)問(wèn)題其實(shí)并不重要了，重要的是不停地有人出來(lái)定價(jià)，有人出來(lái)給錢(qián)，就足夠了。假設市場(chǎng)上一共能融的錢(qián)有100多億美金，我拿走了75億美金，那剩下的25億美金要投給競爭對手就真得好好掂量掂量了，這是個(gè)融資戰略問(wèn)題。

實(shí)際上，思考得更長(cháng)遠一些，我們相信將來(lái)一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間的界限很可能會(huì )變得越來(lái)越模糊，有的時(shí)候一級市場(chǎng)拿錢(qián)甚至更容易。今天一級市場(chǎng)的頭部項目融資金額甚至已經(jīng)遠遠超過(guò)二級市場(chǎng)，還不用有二級市場(chǎng)的業(yè)績(jì)壓力那么大，何樂(lè )而不為呢？而且，一級市場(chǎng)也是有流動(dòng)性的，無(wú)論Facebook還是阿里在上市之前都存在著(zhù)二級交易市場(chǎng)，股東的股票都是有流動(dòng)性的，這已經(jīng)一定程度上解決了退出問(wèn)題。

因此，融資常態(tài)化、小步快跑式融資無(wú)論從戰略還是戰術(shù)層面考慮都是值得考慮的。

第5條，忘掉常規交易結構，采用最靈活的結構設計。

我們認為新常態(tài)要有新戰術(shù)，不能拘泥于所謂常規的交易慣例，畫(huà)地為牢。融資是實(shí)戰性很強的工作，交易結構在這里無(wú)法窮盡，但可以給些例子作為參考。

例如，傳統交易慣例是要找一個(gè)基金來(lái)定價(jià)領(lǐng)投，可能會(huì )有一些跟投。但在過(guò)去一年普遍觀(guān)望的市場(chǎng)情緒下，不知大家是否有這樣的經(jīng)歷？那就是好幾家基金都感興趣，但是都不愿意來(lái)做領(lǐng)投？有的甚至會(huì )跟你講，只要有人定價(jià)，那我肯定跟，甚至Co-lead都沒(méi)問(wèn)題，但就是不能我來(lái)領(lǐng)投。怎么破局？我們問(wèn)，雖然沒(méi)有領(lǐng)投出大頭的，但有沒(méi)有雖然投不了大錢(qián)可是愿意出來(lái)給個(gè)價(jià)錢(qián)的？回答說(shuō)有。我們說(shuō)那為什么要領(lǐng)投的呢，我們不要領(lǐng)投行不行？讓愿意定價(jià)的來(lái)出價(jià)，沒(méi)有領(lǐng)投，三四家以同樣的價(jià)格進(jìn)來(lái)，同樣可能完成預期的融資金額。只不過(guò)過(guò)去有人領(lǐng)投，給董事會(huì )席位；現在沒(méi)有領(lǐng)投了，股東多了，但不給董事會(huì )席位了，對企業(yè)而言還未必一定是壞事。我們自己把這種融資結構叫做“可控的眾籌”，這可能是當下比較靈活有效的戰術(shù)，沒(méi)有什么不可以。

再如，過(guò)去基金通常要求排他期。但是當你想到有40%飛單率的時(shí)候，你還敢給排他期嗎？不敢?？墒悄阈膬x的那個(gè)基金又非得要排他，說(shuō)不如此內部IC必然通不過(guò)。怎么辦呢？我們會(huì )建議此種情形下，可以給這家心儀的基金一個(gè)約定時(shí)間內例如3到4周的優(yōu)先投資權。所謂優(yōu)先投資權，是你不能排我跟其他基金去談甚至做DD，但我給你3到4周時(shí)間去close。如果約定時(shí)間內能搞定，我保證你的優(yōu)先投資權；但如果你搞不定或者不想搞了，那我同時(shí)還在跟其他家談，也不耽誤我的融資進(jìn)程。此種設計，可能會(huì )兼顧到各方訴求，尤其在目前這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境里更是如此。

還有，對戰略投資人的態(tài)度。過(guò)去多數創(chuàng )業(yè)者不愿意拿戰略投資人的錢(qián)，因為寧為雞頭、不為鳳尾。但是戰略投資人和財務(wù)投資人可能有不同的視角，在財務(wù)投資人看來(lái)一定要看的指標戰略投資人未必會(huì )著(zhù)重看，因為他考慮的更多是協(xié)同效應的視角。今天市場(chǎng)環(huán)境下，財務(wù)投資人對有的項目可能耐心和容忍度有限，但戰略投資人未必，因此考慮戰略的錢(qián)就一定要進(jìn)入日程了。

此外，今天逐漸有越來(lái)越多的債權機構參與到融資市場(chǎng)里來(lái)，他們比過(guò)去能夠承受更大的風(fēng)險，對創(chuàng )業(yè)者而言也是可選項，未必見(jiàn)得一定得走股權融資這條路?？傊?，不要被所謂的慣例，或者自己畫(huà)的圈圈束縛了自己。還是那句話(huà)，沒(méi)有什么不可以。

第6條，最后一條，但可能是最重要的一條，那就是落袋為安。

切記，不要做過(guò)于樂(lè )觀(guān)的預期，不要把沒(méi)到口袋里的錢(qián)想當然認為是無(wú)風(fēng)險的錢(qián)，我們已經(jīng)見(jiàn)識過(guò)不止一次簽了SPA但最終沒(méi)有打款的案例。一定要做保守的融資預期，做保守的資金預算，要不見(jiàn)兔子不撒鷹。

再次回到今天的主題，我們相信寒冬早已來(lái)臨，春天必將不遠。我們相信，好的商業(yè)必能穿越泡沫與寒冬，與時(shí)間為友。正如此前分享的，歷次資本寒冬后都必然有偉大的公司脫穎而出，我們期待這次寒冬后大成的企業(yè)能夠誕生于在座的各位。

我的分享到此結束，謝謝大家！

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