IDG資本熊曉鴿：我們是如何看項目的？

IDG資本熊曉鴿談到，他們一般是這樣看項目的，如何看中一個(gè)項目并且投到該項目。還談到了商業(yè)模式，如何看待商業(yè)模式。

熊曉鴿稱(chēng)，商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰(shuí)收費來(lái)賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過(guò)為客戶(hù)提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷(xiāo)售企業(yè)通過(guò)各種銷(xiāo)售方式（直銷(xiāo)，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

第一部分：確定一家公司的“質(zhì)地”（描繪一家公司的總體印象）

1.1天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。在進(jìn)行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。

1）已經(jīng)達到天花板的行業(yè)――極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）。

投資機會(huì )來(lái)自于具有壟斷經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場(chǎng)份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售的邊際成本，從而進(jìn)一步構筑市場(chǎng)壁壘，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如，國企在行政推動(dòng)下的兼并做大，并非按照市場(chǎng)定價(jià)原則進(jìn)行，因此其政治意義大于經(jīng)濟意義，此類(lèi)國企不具備投資價(jià)值。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類(lèi)企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購機會(huì )，如國內四大鋼鐵公司。

2）產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng )造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。

如汽車(chē)行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機會(huì )在于技術(shù)創(chuàng )新帶來(lái)新需求。“創(chuàng )新”――會(huì )打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng )造出新的需求。關(guān)注新舊勢力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如$特斯拉電動(dòng)車(chē)(TSLA)和蘋(píng)果(APPLE)的創(chuàng )新對各自行業(yè)的沖擊。

3）行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。

這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成，并且未來(lái)的市場(chǎng)容量難以估計，如新型節能材料；要么屬于“快速消費”產(chǎn)品，如提高人類(lèi)生活質(zhì)量、延長(cháng)人類(lèi)壽命的醫藥產(chǎn)品和服務(wù)。這類(lèi)行業(yè)歷來(lái)都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點(diǎn)挖掘那些細分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)――即：小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過(guò)以上3點(diǎn)探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來(lái)想象空間。

重點(diǎn)是明確：1.有沒(méi)有天花板？；2.面對天花板，企業(yè)都做了些什么？

1.2商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰(shuí)收費來(lái)賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過(guò)為客戶(hù)提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷(xiāo)售企業(yè)通過(guò)各種銷(xiāo)售方式（直銷(xiāo)，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1.是不是個(gè)好生意？

2.這樣的生意能夠持續多久？

3.如何阻止其他進(jìn)入者？

這三個(gè)問(wèn)題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來(lái)投資價(jià)值:前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實(shí)現前者的能力。壁壘是通過(guò)努力構筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價(jià)。

舉例來(lái)說(shuō)：戴爾和聯(lián)想銷(xiāo)售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒(méi)有多大區別，但是戴爾的電腦直銷(xiāo)盈利模式不同于傳統電腦銷(xiāo)售，相應的核心競爭力是它的全球直銷(xiāo)網(wǎng)上管理系統。聯(lián)想若想重新搭建此平臺代價(jià)太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本，因此這套直銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

百度的盈利模式是搜索流量變現。搜索技術(shù)的不斷進(jìn)步是其核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢構筑的巨大數據庫和大量的應用軟件是其壁壘；通過(guò)免費殺毒為入口，獲取流量變現是奇虎360的商業(yè)模式。強大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶(hù)群構成競爭壁壘。360利用巨大的用戶(hù)量努力進(jìn)入搜索領(lǐng)域，但是一直沒(méi)有看到突破性的技術(shù)進(jìn)展可以挑戰百度累積的巨大數據和應用壁壘，所以相形之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

另外，傳統銀行的商業(yè)模式是息差，競爭力要點(diǎn)是低成本攬儲能力、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶(hù)基礎。中國的銀行有政府信用作為擔保加上勞動(dòng)成本低廉，所以進(jìn)入國內的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑，所以外資投資首選四大行，降低內地股份制銀行的投資比重。

簡(jiǎn)要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢(qián)？產(chǎn)品還是服務(wù)？掙誰(shuí)的錢(qián)？是從現有的銷(xiāo)售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng )造新的需求？如何銷(xiāo)售？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費，中間有幾個(gè)環(huán)節？有什么辦法能夠將中間環(huán)節減到最少？企業(yè)有沒(méi)有做這方面的努力？隨著(zhù)銷(xiāo)售量的擴大，邊際成本會(huì )不會(huì )下降？等等。

通常來(lái)說(shuō)，我們盡可能投資那些用一句話(huà)就能說(shuō)明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關(guān)鍵的區別是什么？那些是最有定價(jià)權的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶(hù)的關(guān)系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

1.3企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰(shuí)都可以模仿。但是，成功者永遠是少數。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。

核心競爭力的內容包含：股東結構，領(lǐng)軍人物，團隊，研發(fā)，專(zhuān)業(yè)性，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應用，財務(wù)策略，發(fā)展歷史等等。

1）專(zhuān)一性：

專(zhuān)一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專(zhuān)一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產(chǎn)品線(xiàn)豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類(lèi)加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產(chǎn)、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來(lái)業(yè)績(jì)不佳。因此，專(zhuān)一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰略，堅持不懈必有成就。

2）創(chuàng )新能力：

優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經(jīng)獲得的能夠提供高標準產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝、流程，或是發(fā)明專(zhuān)利，等等。純粹的技術(shù)并不構成永久的核心競爭力。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專(zhuān)利技術(shù)）卻能在一段時(shí)期內保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。此外，技術(shù)優(yōu)勢會(huì )帶來(lái)生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢，有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報?？梢酝ㄟ^(guò)企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關(guān)系獲得量化結果做出邏輯判斷。

3）管理者優(yōu)勢：

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來(lái)超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導者及其管理團隊的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個(gè)含義。在這一部分，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導者和管理團隊成員的背景，通過(guò)跟蹤他們的言行（通過(guò)新聞、招股說(shuō)明書(shū)或董事會(huì )報告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰略、用人機制、激勵措施等方面的信息。我們需要判斷他們的人品、格局和價(jià)值觀(guān)，這些因素都會(huì )潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實(shí)踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng )業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個(gè)典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

1.4經(jīng)濟護城河（市場(chǎng)壁壘）

護城河是一種比喻，通常用它來(lái)形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過(guò)如下幾個(gè)條件來(lái)確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

1）回報率。

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀(guān)的回報率？回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產(chǎn)回報率）和ROIC（投入資本回報率）。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式。重點(diǎn)是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成？決定因素是那些？能否持續？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2）轉化成本。

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉化成本？轉化成本是指：用戶(hù)棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類(lèi)似產(chǎn)品時(shí)所產(chǎn)生的成本（含時(shí)間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性，如微信和易信，易信在本質(zhì)上與微信差別不大，但對于用戶(hù)來(lái)說(shuō)棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉化（重塑）成本，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價(jià)值。如果能讓用戶(hù)不選擇競爭對手的產(chǎn)品，說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品對用戶(hù)來(lái)說(shuō)有粘性和依賴(lài)性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。了解企業(yè)的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業(yè)邏輯來(lái)判斷。轉化成本不具備永久性，須結合實(shí)際情況綜合研判。

3）網(wǎng)絡(luò )效應。

企業(yè)通過(guò)哪些手段銷(xiāo)售產(chǎn)品？具體地說(shuō)，是通過(guò)人力推銷(xiāo)、專(zhuān)門(mén)店銷(xiāo)售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷(xiāo)售？各種銷(xiāo)售手段分別為企業(yè)帶來(lái)多少銷(xiāo)售額？傳統企業(yè)如何應對電商？企業(yè)的網(wǎng)絡(luò )規模效應如何？網(wǎng)絡(luò )效應通常是指企業(yè)的銷(xiāo)售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò )，這些網(wǎng)絡(luò )的存在為用戶(hù)提供了便利，以用戶(hù)為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性。隨著(zhù)用戶(hù)數量的增加，企業(yè)的價(jià)值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò )和規模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來(lái)說(shuō)，工商銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡(luò )分布。相比而言，它比地區性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò )效應，因此，工商銀行的用戶(hù)更多，其企業(yè)價(jià)值也相對更高。

4）成本與邊際成本

企業(yè)的成本構成是怎樣的？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到？單位成本能不能隨著(zhù)銷(xiāo)售規模擴大而下降？企業(yè)要想長(cháng)久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場(chǎng)規模（規模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現，高毛利的企業(yè)通常具有定價(jià)權。

5）品牌效應。

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應？事實(shí)上，對于大多數用戶(hù)而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價(jià)格的敏感度那么高，價(jià)格是指導購買(mǎi)行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量、品位和口碑。品牌的價(jià)值在于它能夠改變消費者的購買(mǎi)行為，從而為企業(yè)帶來(lái)高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產(chǎn)品或服務(wù)應該具有如下特征：

A.具有很強的辨識度。

B.是信任、依賴(lài)和滿(mǎn)足感。

C.高于一般水平的售價(jià)。

D.是企業(yè)的文化和價(jià)值觀(guān)。

E.對于消費者來(lái)說(shuō)是一種優(yōu)先購買(mǎi)的選擇。

6）企業(yè)采取了那些措施來(lái)保持以上這些優(yōu)勢（護城河）不被侵蝕？

1.5成長(cháng)性

成長(cháng)性側重未來(lái)的成長(cháng)，而不是過(guò)去，要從天花板理論著(zhù)眼看遠景。成長(cháng)性需要定性、而無(wú)法精確地定量分析。對于新興行業(yè)來(lái)說(shuō)，歷史數據的參考意義不大。而對于成熟行業(yè)來(lái)說(shuō)，較長(cháng)時(shí)間的歷史數據（最好涵蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟周期）能夠提供一些線(xiàn)索，作為參考還是很有必要的。

收入是利潤的先行指標。

A.收入增長(cháng)情況

B.主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化

C.主要客戶(hù)銷(xiāo)售額分析

D.主要競爭對手比較

毛利率水平體現了企業(yè)的競爭力。

A.毛利率水平

B.成本構成

凈利潤的水份

A.經(jīng)營(yíng)性利潤（剔除投資收益、公允值變動(dòng)收益以及營(yíng)業(yè)外收益后的利潤）

B.真實(shí)的凈利潤（經(jīng)營(yíng)性利潤-所得稅）

收入與利潤的含金量

A.現金收入率（銷(xiāo)售商品或提供勞務(wù)收到的現金/收入）

B.經(jīng)營(yíng)現金率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~/收入）

C.自由現金FreeCashFlow（自由現金=運營(yíng)現金流-資本支出）

D.自由現金/企業(yè)價(jià)值（FCF/EV，企業(yè)價(jià)值=市值+有息債務(wù)）

注：自由現金和企業(yè)價(jià)值的計算方式可參考智庫百科。

1.6回報率水平

1）ROE（股東權益回報率，或凈資產(chǎn)收益率）

2）ROA（總資產(chǎn)回報率）

3）ROIC（投入資本回報率）

注：以上三個(gè)回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關(guān)教科書(shū)。需要注意的是，在計算過(guò)程中須對涉及凈利潤和凈資產(chǎn)的項目進(jìn)行拆解，獲取屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的真實(shí)數值。凈利潤的拆解見(jiàn)上一節“真實(shí)的凈利潤”，凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項中與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的內容。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法

1.7安全性：關(guān)鍵是現金流與現金儲備。

資產(chǎn)結構

A.現金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現金及現金等價(jià)物的比重，代表了企業(yè)的現金儲備。

B.可轉換現金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等。

C.經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)

負債結構

A.有息負債

B.無(wú)息負債

運營(yíng)資本與資本流轉

A.應收賬款與主要欠款方

B.存貨構成

C.資本流轉情況，即：本期運營(yíng)資本變動(dòng)與上一期運營(yíng)資本變動(dòng)的差值。

運營(yíng)資本變動(dòng)=（預收+應付）-（應收+預付+存貨）

D.用別人的錢(qián)賺錢(qián)。具體來(lái)說(shuō)就是企業(yè)的運營(yíng)資本變動(dòng)為正值，即：（預收+應付）>（應收+預付+存貨），上游客戶(hù)的應付款與下游客戶(hù)的預收款相當于一筆無(wú)息貸款，滿(mǎn)足了企業(yè)正常運作所需的流動(dòng)資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場(chǎng)中的強勢地位。

E.信用。這里的信用是指票據信用。票據是一種信用融資，企業(yè)的應收票據是對下游客戶(hù)的信用，應付票據體現了上游客戶(hù)給予企業(yè)的信用。票據信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位，也是一種商業(yè)模式。

現金流是評估企業(yè)競爭力的關(guān)鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。經(jīng)營(yíng)現金流持續為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實(shí)力。大致可分為幾種情況：

A.現金增加值和經(jīng)營(yíng)現金流都是正值--------企業(yè)很安全。

B.現金增加值為正或者相抵，經(jīng)營(yíng)現金流為負值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現金流入抵消經(jīng)營(yíng)現金支出。企業(yè)還算穩健。須結合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務(wù)風(fēng)險。

C.現金增加值和經(jīng)營(yíng)現金流為都為負值，表明公司存在財務(wù)問(wèn)題。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場(chǎng)壁壘。比如Facebook。如果是傳統型企業(yè)還是規避為好。

D.現金增加值為負值，但經(jīng)營(yíng)現金流為正值。說(shuō)明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。重點(diǎn)要判斷消耗現金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現金僅僅用于還債，投資價(jià)值不大。

第二部分：估值

2.1企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統制造業(yè)），以?xún)糍Y產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。

2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。

3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶(hù)數、點(diǎn)擊數和市場(chǎng)份額為遠景考量，以市銷(xiāo)率為主。

4）新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場(chǎng)份額為遠景考量，以市銷(xiāo)率為主。

2.2市值與企業(yè)價(jià)值

1）無(wú)論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

2）市值=股價(jià)*總股份數，市值的意義不等同于股價(jià)的含義。

市值被看做是市場(chǎng)投資者對企業(yè)價(jià)值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場(chǎng)上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個(gè)國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著(zhù)企業(yè)至高無(wú)上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

3）市值比較。

A.既然市值體現的是企業(yè)的量級，那么同類(lèi)企業(yè)的量級對比就非常具有市場(chǎng)意義。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢(mèng)工廠(chǎng)（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢(mèng)工廠(chǎng)收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個(gè)量級上，而市值量級卻不在一個(gè)水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現了市場(chǎng)預期定價(jià)，高估低估不構成買(mǎi)賣(mài)依據，但這是一個(gè)警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。

B.常見(jiàn)的市值比較參照物：

a）同股同權的跨市場(chǎng)比價(jià)，同一家公司在不同市場(chǎng)上的市值比較。如：AH股比價(jià)。

b）同類(lèi)企業(yè)市值比價(jià)，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

c）相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價(jià)，主營(yíng)業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類(lèi)比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

4）企業(yè)價(jià)值（EV,EnterpriseValue）。企業(yè)價(jià)值=市值+凈負債。EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來(lái)反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關(guān)系。如：EBITDA/EV指標用來(lái)比較相近企業(yè)價(jià)值的企業(yè)的獲利能力。

2.3估值方法

1）市值/凈資產(chǎn)（P/B），市凈率。

A.考察凈資產(chǎn)必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報表的項目。

B.凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無(wú)意義。

C.找出企業(yè)在相當長(cháng)的時(shí)間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長(cháng)交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區間。

2）市值/凈利潤（P/E），市盈率。

A.考察凈利潤必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報表的項目。

B.凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無(wú)意義。

C.找出企業(yè)在相當長(cháng)的時(shí)間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長(cháng)交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區間。

3）市值/銷(xiāo)售額（P/S），市銷(xiāo)率。

A.銷(xiāo)售額須明確其主營(yíng)構成，有無(wú)重大進(jìn)出報表的項目。

B.找出企業(yè)在相當長(cháng)的時(shí)間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷(xiāo)率區間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

C.找出同行業(yè)具有較長(cháng)交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷(xiāo)率區間。

4）PEG，反映市盈率與凈利潤增長(cháng)率之間的比值關(guān)系。

PEG=市盈率/凈利潤增長(cháng)率。通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說(shuō)明高估，比值<1說(shuō)明低估。這種方法在投資實(shí)踐中僅作為市盈率的輔助指標，實(shí)戰意義不大。

5)本杰明.格雷厄姆成長(cháng)股估值公式。

價(jià)值=年收益*（8.5+預期年增長(cháng)率*2），公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個(gè)月的收益）代替，預期年增長(cháng)率為未來(lái)3年的增長(cháng)率。假設，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預期未來(lái)三年的增長(cháng)率為15%，則公司股價(jià)=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比較強的實(shí)戰價(jià)值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

6）還有一種常用的估值方法――利率估值法，見(jiàn)下文。

7）以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒(méi)有實(shí)戰意義。估值的重點(diǎn)是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒(méi)有意義。

第三部分：安全邊際

3.1市場(chǎng)利率。

1）利率水平體現了市場(chǎng)融資成本，也是衡量市場(chǎng)資金面的有效指標。

2）利率雙軌制。由于制度原因，我國的利率尚未完全市場(chǎng)化，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。官方利率（銀行利率）并不能完全反應市場(chǎng)的真實(shí)融資成本和資金供需關(guān)系。

3）一年期銀行定期存款利率（當前為3%），被認為是中短期無(wú)風(fēng)險收益的參考標準，其倒數代表了當前市場(chǎng)靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33。當股票市場(chǎng)綜合市盈率低于此數值則表示投資于股票市場(chǎng)能夠獲得更高的收益。

4）上海銀行間拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，簡(jiǎn)稱(chēng)Shibor）與國債回購利率（Repurchaserate），這兩個(gè)利率比較真實(shí)地反映了市場(chǎng)資金面的波動(dòng)，具有較強的實(shí)戰參考意義。因此這兩個(gè)利率指標通常被視作短期無(wú)風(fēng)險收益率的參考標準。他們的倒數反映了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率范圍。

5）銀行的理財產(chǎn)品收益率也是一個(gè)非常好的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率的參考標準。

上述各種市場(chǎng)利率的綜合值，體現了市場(chǎng)整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著(zhù)投資人的風(fēng)險偏好。

3.2利率估值法

1）利率估值法，市場(chǎng)的安全邊際。

“買(mǎi)入價(jià)格決定收益率”。收益率=收益/買(mǎi)入價(jià)格，把計算公式轉換一下，買(mǎi)入價(jià)格=收益/收益率。這個(gè)方程式告訴投資人這樣一個(gè)事實(shí)：假設一家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益的水平（假設為4%），那么，買(mǎi)入股票的價(jià)格必須低于7.5元（買(mǎi)入價(jià)格=0.3/0.04=7.5）。換而言之，當股價(jià)低于7.5元時(shí)，投資者就能夠獲得高于市場(chǎng)利率的收益。7.5元這個(gè)計算結果可以被認為是該股票的安全邊際值。

2）多重利率估值法。

把一年期銀行存款利率、長(cháng)期Shibor利率、國債回購利率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個(gè)相對合理的無(wú)風(fēng)險收益率區間。這個(gè)區間代表了市場(chǎng)的安全邊際范圍，數值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略，也間接地影響了市場(chǎng)整體資金的去向。

3.3折扣與溢價(jià)。

估值須根據具體的行業(yè)和企業(yè)特性來(lái)確定，市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無(wú)論哪一種估值方法，根據“買(mǎi)入價(jià)格決定收益率”原理，買(mǎi)入價(jià)格越低，則未來(lái)收益率就越高。

1）分檔進(jìn)出原則――不要企圖做神仙。

沒(méi)有人能夠精確計算股票的價(jià)值，也沒(méi)有人能買(mǎi)在絕對的低點(diǎn)，賣(mài)在絕對的高點(diǎn)。因此，適當放大安全邊際和分檔進(jìn)出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯失機會(huì )，也不易深套。

2）根據估值的分檔進(jìn)出策略（適合具有長(cháng)期穩健財務(wù)特征的企業(yè)）。

舉例來(lái)說(shuō)，某企業(yè)長(cháng)期最低市凈率區間為1.2倍左右，激進(jìn)者可以在1.5倍市凈率時(shí)做分檔買(mǎi)入計劃，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分檔放大安全邊際的目的是“不錯失，不深套”，具體的分檔情況視情況而定。

3）簡(jiǎn)單的資金管理策略。

分檔進(jìn)出可以是等量進(jìn)出，也可以是金字塔式買(mǎi)入、倒金字塔型賣(mài)出。從風(fēng)險控制的角度上說(shuō)，單一股票的持倉不應超過(guò)賬戶(hù)總資產(chǎn)的30%。

第四部分：底部與頂部

4.1雙擊與雙殺。

每股收益EPS體現了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對企業(yè)盈利狀況的預期，一個(gè)是現實(shí)，一個(gè)是愿景。戴維斯雙擊是指在市場(chǎng)低迷之時(shí)，在EPS和P/E相對低位并預計企業(yè)將出現盈利拐點(diǎn)之前買(mǎi)入股票，待其盈利好轉。當商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著(zhù)市場(chǎng)預期好轉P/E逐步走高?，F實(shí)和愿景同步上升，能夠為投資者享帶來(lái)股價(jià)的倍乘效應，獲得巨大的投資回報。

將上述情況反過(guò)來(lái)就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數據上體現出來(lái)之時(shí)，股價(jià)已經(jīng)面目全非。因此，需要結合信息分析提前做出判斷，這是難點(diǎn)，也最能檢驗投資者功力的部分。當然其中必然有跡可循。

4.2好股不怕等三年。

對于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我們需要做的就是持續關(guān)注和等待，等待市場(chǎng)錯配的機會(huì )。這種機會(huì )需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場(chǎng)綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件事件等等。對于穩健的投資者而言，戴維斯雙擊的機會(huì )是“千載難逢”的，至少是數年才有一次。一旦雙擊成功，股價(jià)將會(huì )上漲至少1倍以上，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數倍或數十倍！一旦錯過(guò)雙擊買(mǎi)入的機會(huì )，股價(jià)也許就再也沒(méi)有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂(lè )趣就在于尋找這樣的股票，享受復利！

4.3主流偏見(jiàn)。

輿論是市場(chǎng)情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場(chǎng)地位的大機構觀(guān)點(diǎn)具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災難性的。這部分具有巨大市場(chǎng)影響力的輿論也被稱(chēng)之為“主流偏見(jiàn)”。主流偏見(jiàn)會(huì )引導市場(chǎng)共識，對主流偏見(jiàn)的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。索羅斯的反身性理論認為：主導價(jià)格趨勢的主要力量是主流偏見(jiàn)。主流偏見(jiàn)的根源是對基本面（事實(shí)）過(guò)于樂(lè )觀(guān)或過(guò)于悲觀(guān)的預期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價(jià)值的平衡點(diǎn)，只不過(guò)市場(chǎng)的鐘擺從來(lái)不會(huì )在平衡點(diǎn)停下來(lái)，總是在其左右晃動(dòng)――正是因為市場(chǎng)的鐘擺效應，才為有準備的投資者提供了機會(huì )。

股票價(jià)值的根基是企業(yè)基本面，當主流偏見(jiàn)與基本面出現嚴重背離，市場(chǎng)的鐘擺開(kāi)始修正轉向時(shí)，價(jià)格回歸的強烈作用力會(huì )導致股價(jià)的極端形態(tài)。主流偏見(jiàn)既是市場(chǎng)鐘擺的加速器，也會(huì )對其產(chǎn)生阻尼作用，最終導致轉向。對于投資者而言，敏銳的方向感極其重要――鐘擺與偏見(jiàn)的方向是否一致？

4.4轉向的跡象。

1）有價(jià)值的信息：

A.新聞輿論開(kāi)始出現反向口吻；

B.有沒(méi)有更極端的情況出現；

C.宏觀(guān)環(huán)境和市場(chǎng)資金面發(fā)生變化；

D.主流偏見(jiàn)的口氣不再那么堅定，出現意見(jiàn)不合的情況；

2）企業(yè)管理層開(kāi)始行動(dòng)：

A.回購或拋售本公司股票；

B.企業(yè)發(fā)展目標發(fā)生變更；

C.領(lǐng)導者有利或不利的言論和舉動(dòng)；

3)財務(wù)數據驗證：

A.收入是利潤的先行指標；

B.收入的含金量變化；

C.運營(yíng)資本的變化；

4)市場(chǎng)數據驗證：

A.股價(jià)到達歷史最低（高）估值區間；

B.圖形出現極端走勢；

C.成交量出現劇烈變化；

D.融資融券出現劇烈變化

結語(yǔ)：

實(shí)在很難用高度概括的語(yǔ)言全面系統地闡述一個(gè)完整的投資邏輯。投資是一門(mén)藝術(shù)，博大精深，豈是這數千字能夠講得清楚，似乎每一個(gè)段落都可以長(cháng)篇大論或著(zhù)書(shū)立說(shuō)。然而，作為我個(gè)人投資生涯的一個(gè)階段性總結和梳理，學(xué)而時(shí)習之，落筆寫(xiě)下來(lái)于人于己都是有益的。本文的初衷是幫助研究員提出一些結構性的研究要點(diǎn)，希望他們能夠按圖索驥、寫(xiě)出一些有實(shí)戰價(jià)值的買(mǎi)方報告。同時(shí)也期望以此為投資輔助軟件的開(kāi)發(fā)者們提供一些專(zhuān)業(yè)理念方面的協(xié)助。

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