四位半導體投資“老炮兒”的自白

資本狂歡之下，誰(shuí)是真正的半導體投資人？半導體領(lǐng)域投資如何避免入“坑”？

本文轉載自公眾號：融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者高貴萍

硅谷早已無(wú)硅，而中國半導體領(lǐng)域的投資從無(wú)人問(wèn)津，到冰凍，發(fā)展到如今的炙手可熱。

“2012年，在我們和一些同行分享項目時(shí)，往往會(huì )遇到質(zhì)疑，我們覺(jué)得這個(gè)項目估值不高，但他們可能會(huì )想，這個(gè)企業(yè)值不值這么多錢(qián)？......”

“2016年，我們聯(lián)系到上海橙科微電子，他們覺(jué)得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話(huà)、發(fā)郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助......”

“2018年，在看到行業(yè)內一些公司融了非常多的錢(qián)之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業(yè)從未發(fā)生過(guò)的事情。我很擔心龐大的資本力量進(jìn)來(lái)砸錢(qián)招人，就能把產(chǎn)品給做出來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)......”

“2019年，科創(chuàng )板開(kāi)板加速了整個(gè)資本化路徑......股權投資，尤其是半導體投資，是一個(gè)合作大于競爭的領(lǐng)域。這一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過(guò)度分散，低效重復。”

2020年至今，“國產(chǎn)替代”加速，月均近乎千億投資額的半導體新項目落地生猛。然而在海思半導體、長(cháng)江存儲等迅速崛起的同時(shí)，德淮半導體、坤同半導體等相繼“爆雷”。

一邊烈火烹油鮮花著(zhù)錦，一邊浮躁野蠻折戟沉沙。資本狂歡之下，誰(shuí)是真正的半導體投資人？半導體領(lǐng)域投資如何避免入“坑”？

元禾璞華在2016年以19億美金收購美國豪威科技成為“千古絕唱”；北極光在15年里投資的18家半導體企業(yè)，迄今為止沒(méi)有一家公司倒閉；中科創(chuàng )星首次提出“硬科技”一詞，并以前瞻性眼光布局了逾90家半導體公司；德聯(lián)資本成為國內產(chǎn)品線(xiàn)最全的存儲控制芯片得一微電子的堅定投資人。他們親述半導體領(lǐng)域投資高光背后的寂寞和堅持，描述他們眼中的“黃金創(chuàng )業(yè)者”畫(huà)像。

市場(chǎng)越喧囂，越需要冷靜。熱錢(qián)涌進(jìn)半導體領(lǐng)域，但半導體投資規律一直未變，投資周期依舊很長(cháng)，單筆投資金額依舊很大，產(chǎn)業(yè)老兵也依舊在。

元禾璞華陳智斌：半導體領(lǐng)域是封閉圈子，新機構進(jìn)入建議“組團”

我在2011年左右進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。我是一個(gè)理科生，一開(kāi)始并沒(méi)有劃定在半導體領(lǐng)域，當時(shí)大概分成硬件和軟件，我比較偏重硬件領(lǐng)域，側重于較傳統的TMT投資。

十年前，這個(gè)領(lǐng)域還比較冷門(mén)小眾。隨著(zhù)國家政策、宏觀(guān)形勢的改變，如今成為一個(gè)很熱門(mén)的領(lǐng)域，這是我們當時(shí)沒(méi)想到的情況。

2016年，收購美國豪威科技，是元禾璞華的成名之“戰”。這筆交易整體規模大概19億美金，是當時(shí)行業(yè)內最大的跨國并購之一。收購期間我們經(jīng)歷了很多波折。2014年，我們剛開(kāi)始啟動(dòng)這個(gè)項目，整個(gè)行業(yè)還沒(méi)有今天的熱度，去哪籌措一筆這么大的收購金額？我們找了各種方案和合作伙伴終于解決了資金問(wèn)題。

因為項目周期長(cháng)，宏觀(guān)的各種變化也加入進(jìn)來(lái)。2016年，在外匯管制、國家政策以及證監會(huì )政策的種種變化之下，我們一直不忘初心，堅持把這個(gè)事情做起來(lái)?，F在想想，如果當時(shí)我們不愿意去冒這么大的風(fēng)險，或不去選擇一條最優(yōu)路徑的話(huà)，很多情況下可能我們都堅持不下去了。

后來(lái)韋爾股份（也是我們投資的企業(yè)）和豪威做了一個(gè)合并，成為近2000億人民幣市值的公司。公司加強了本土化，主要業(yè)務(wù)是做攝像頭傳感器。如今，隨著(zhù)手機多攝像頭的普遍應用，以及安防、車(chē)載等市場(chǎng)需求，攝像頭業(yè)務(wù)增長(cháng)很多。公司業(yè)務(wù)有了一個(gè)大爆發(fā)。當然，我們也獲得了一筆很可觀(guān)的回報。

這個(gè)并購案是在奧巴馬總統任期期間完成的。如今，隨著(zhù)中美形勢的變化，此案例很有可能是一個(gè)絕唱了。

圖 | 元禾璞華合伙人陳智斌

璞華團隊中有很多成員都是半導體行業(yè)出身，我們整個(gè)回報做的很漂亮。在很多人眼中我們是一個(gè)很有情懷的機構。我們做事情從產(chǎn)業(yè)上出發(fā)，有時(shí)會(huì )選擇犧牲一些短期利益，去換取把事情做成。

2011年，我們篤定地投資了兆易創(chuàng )新。那時(shí)兆易創(chuàng )新已成立了很久，正處在一個(gè)轉型期。在當時(shí)的資本環(huán)境下，幾乎沒(méi)有人投半導體?；蛟S因為我們領(lǐng)投后品牌背書(shū)的原因，很多機構進(jìn)行了跟投。

2012年左右，在我們和同行分享項目時(shí)，經(jīng)常會(huì )遇到質(zhì)疑，我們覺(jué)得這個(gè)項目估值不高，但他們可能會(huì )想，這個(gè)企業(yè)值不值這么多錢(qián)？投資結果出來(lái)后，往往我們領(lǐng)投的單個(gè)項目就能獲得百倍回報，對于某些基金來(lái)說(shuō)，一個(gè)項目把整個(gè)基金的回報都做出來(lái)了。

情懷，并不是我們給自己畫(huà)的一張餅，我們能夠敏銳地發(fā)現企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值可能并不會(huì )體現在財務(wù)報表或數字上，比如怎么去衡量一個(gè)企業(yè)家的精神？怎么去衡量一個(gè)企業(yè)做到一定程度形成的競爭門(mén)檻？我們能夠捕捉到這種企業(yè)，并認可其價(jià)值，這是專(zhuān)業(yè)的判斷，也是一種情懷，最終肯定也會(huì )體現在財務(wù)回報上。

投資是一個(gè)寂寞的行業(yè)，今天它獲得的關(guān)注這么多是不應該的，比如半導體領(lǐng)域的投資。硅谷的VC非常成熟，硅谷最開(kāi)始以硅得名，但現在硅谷已無(wú)“硅”，已經(jīng)沒(méi)有這個(gè)方向的企業(yè)了。這個(gè)行業(yè)單筆投資很大，企業(yè)所需資金密集，投資回報一開(kāi)始并不高，投資周期也很長(cháng)。

硬件公司在一個(gè)細分賽道里會(huì )有領(lǐng)先者，但也會(huì )有跟它競爭的人，有時(shí)會(huì )出現“反網(wǎng)絡(luò )效應”。不像Facebook或支付寶，隨著(zhù)規模的增加，最后發(fā)現競爭對手沒(méi)有其他人了。半導體領(lǐng)域不是，因為產(chǎn)品是提供給客戶(hù)的，客戶(hù)永遠都有動(dòng)力去找下一個(gè)更便宜，或者更快、 更好的方案。所以半導體行業(yè)不像互聯(lián)網(wǎng)或軟件那樣，一個(gè)企業(yè)或一個(gè)產(chǎn)品占到60%的市場(chǎng)份額就可以獨步天下。

各種因素疊加之下，很多硬件公司都長(cháng)不大。所以從某個(gè)角度看，半導體行業(yè)不被主流VC關(guān)注是有道理的。很多機構會(huì )直接說(shuō)不投半導體，這并非是沒(méi)眼光。對外投資要為L(cháng)P創(chuàng )造回報，但半導體投資，真的是一個(gè)寂寞而又專(zhuān)業(yè)的事情?，F在很多熱錢(qián)涌入半導體領(lǐng)域，但這其實(shí)并不能改變這個(gè)領(lǐng)域的投資規律。投資周期還是那么長(cháng)，單筆投資金額還是那么大。

半導體領(lǐng)域投資最大的困難，我覺(jué)得還是在于這是一個(gè)封閉的圈子。尤其是在2018年之前，沒(méi)有那么多媒體曝光半導體領(lǐng)域企業(yè)融資情況。企業(yè)融資的時(shí)候，會(huì )通過(guò)原來(lái)同事、校友網(wǎng)絡(luò )，或者政府關(guān)系，和投資機構進(jìn)行對接。封閉的圈子還是誕生了不少好項目，說(shuō)白了大家都是產(chǎn)業(yè)里的老兵。

不在這個(gè)圈子里的基金沒(méi)有案源的渠道，即便通過(guò)各種途徑找到所謂的項目，很大可能也是一個(gè)經(jīng)過(guò)包裝過(guò)的項目。比如，項目并非是產(chǎn)業(yè)里面最核心的人去創(chuàng )業(yè)的。這還是一個(gè)挺常見(jiàn)的問(wèn)題。因為科技屬性和行業(yè)積累等原因，這個(gè)圈子里的黃金創(chuàng )業(yè)者多是四五十歲的技術(shù)男。

如果你在這個(gè)領(lǐng)域沒(méi)有積累，也沒(méi)有信息獲取渠道，還想投資半導體，我覺(jué)得組團是最佳的方式。我們在投智能制造或電子等領(lǐng)域時(shí)，也是和行業(yè)里很資深的基金學(xué)習，最初也是通過(guò)共同投資一個(gè)項目進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)。比如東沙湖基金小鎮，就入駐了190家機構，天然有組團和學(xué)習的優(yōu)勢。

我們現在的資金規模比較大，LP以國有企業(yè)或大型產(chǎn)業(yè)為主，包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，元禾控股，地方引導基金或者平臺，金融機構等。

在聚焦領(lǐng)域上，我們內部提倡“像水一樣靈活”。不給自己設置邊框，不會(huì )根據框去尋找優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家。

我們一直去把握行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的機會(huì )，比如，在2014年以前，以兆易創(chuàng )新為代表，我們的投資主題是投“國產(chǎn)替代”。后來(lái)我們看到海外公司被低估，中國產(chǎn)業(yè)有發(fā)展的苗頭，于是快速出手布局了一些行業(yè)的細分龍頭。隨著(zhù)科創(chuàng )板的推出，很多企業(yè)也都快速上市了。

今天有適合今天的投資。我們會(huì )隨著(zhù)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)的變化，總結歸納出一些規律，打哪指哪。不管這個(gè)方向在哪，我們都希望能夠先人一步的把握住。

一路投過(guò)來(lái)，我們機構幾乎所有成員都有產(chǎn)業(yè)背景，很少有人是金融背景，或者是從其他機構挖來(lái)的?；旧洗蠹覍Ξa(chǎn)業(yè)的理解、人脈資源等，都是圍繞產(chǎn)業(yè)的。所以我們的投后管理也有一個(gè)天然的特點(diǎn)，就是我們會(huì )利用自身資源去促進(jìn)被投企業(yè)之間的協(xié)同。

在退出節奏上，我們會(huì )分析企業(yè)發(fā)展潛力，畢竟我們是有投資意識底線(xiàn)的。如果投資企業(yè)在上市后，仍然有很好的發(fā)展勢頭，我們會(huì )繼續持有。如果上市之后，它的發(fā)展勢頭沒(méi)有那么明顯了，我們會(huì )選擇把收益兌現。

中美脫鉤，很多終端客戶(hù)大力導入國產(chǎn)芯片。從后視鏡來(lái)看，這個(gè)事兒如果發(fā)展得更早一點(diǎn)，可能今天我們面臨的局面也就沒(méi)有那么被動(dòng)。

我們一直在做芯片行業(yè)，知道國產(chǎn)芯片廠(chǎng)家很多時(shí)候是非?？鄲赖?。其實(shí)中國的系統廠(chǎng)商是很強大的，比如消費電子等。但我們的上游生態(tài)卻一直沒(méi)有搭建起來(lái)。

如今，是危機，也是轉機。中美關(guān)系的變化實(shí)際上加速了我們芯片產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的進(jìn)程。如果只有一家企業(yè)強大，孤軍深入是很容易遭遇打壓的。但如果整個(gè)產(chǎn)業(yè)都強大起來(lái)，也就沒(méi)有那么怕被打壓了。“卡脖子”主要是因為關(guān)鍵環(huán)節的核心設備和軟件對外依賴(lài)性過(guò)強。如果我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都強大的話(huà)，在對外談判時(shí)，也會(huì )有一個(gè)很好的籌碼。

所謂“化作春泥更護花”，我們積累了這么多人才和經(jīng)驗，如果這些都能夠進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)鏈里，整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)會(huì )很順暢。

新風(fēng)口層出不窮，每隔兩三年都會(huì )有新東西出來(lái)，比如VR、3D打印等。元禾璞華一直堅持價(jià)值投資，從未追過(guò)風(fēng)口。我們堅持看企業(yè)的增量、優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。堅持看企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力在哪里，這是我們的一個(gè)很大的特點(diǎn)。盡管有時(shí)覺(jué)得堅持很難，很多同行都在不斷啟動(dòng)新基金，追向新風(fēng)口。但等風(fēng)口過(guò)后，我們發(fā)現沒(méi)去追風(fēng)口是對的。今天半導體熱度空前，未來(lái)走勢如何還不好說(shuō)，但我覺(jué)得這是我們一路走來(lái)堅持的一個(gè)點(diǎn)。

在未來(lái)的三到五年，我們希望能夠始終保持領(lǐng)先地位。我們內部一直都要求自己，不管是從管理規模、投資數量，還是上市退出項目數量，都要保持在一流機構之列。

另外，我們希望能夠深入產(chǎn)業(yè)，并進(jìn)一步加大在行業(yè)里的影響力。行業(yè)中的并購，或其他大動(dòng)作，不敢說(shuō)每一件，我們希望至少大半數以上都可以見(jiàn)到我們璞華投資團隊的身影。此外，我們產(chǎn)業(yè)規模已經(jīng)很大，希望更有能力的人加入我們，一起構建更有活力的元禾璞華。

北極光楊磊：砸再多錢(qián)沒(méi)用，這行業(yè)能夠跑贏(yíng)的是行業(yè)老兵

我在1993年進(jìn)入北京大學(xué)化學(xué)系學(xué)習，當時(shí)學(xué)的是光刻膠方向，這可以說(shuō)是我與半導體的初次結緣。在赴美留學(xué)的日子里，正是半導體最火熱的時(shí)候，我記得當時(shí)電視中經(jīng)常播放Intel小藍人的廣告，各大半導體公司的市值也屢創(chuàng )新高。在美國留學(xué)期間，我有幸加入到了學(xué)校的納米科技研發(fā)中心，師從泰勒教授，研究方向和半導體掛鉤，并在畢業(yè)時(shí)成為泰勒教授門(mén)下最短時(shí)間讀完博士的學(xué)生。

在麥肯錫工作的7年時(shí)間里，我有5年的時(shí)間都是在做半導體。富士通和AMD閃存部門(mén)合并、從AMD拆分出Spansion、AMD拆分出格芯、NXP從飛利浦分出來(lái)、應用材料在西安設立研發(fā)中心等等項目我都進(jìn)行了參與。

其中我印象最深的一個(gè)案例，是去給NEC在日本九州的Fab（晶圓廠(chǎng)）做提效。日本人對于美國公司來(lái)指導工作，心中多有不服。我問(wèn)對方要了一臺設備，在旁邊觀(guān)察了好幾個(gè)小時(shí)的操作運行。然后告訴對方，有辦法能提高8%的效率。然后通過(guò)現場(chǎng)安排工人進(jìn)行操作，結果證實(shí)了我說(shuō)的方法正確。多年后，這位負責人告訴我“楊桑（先生），咱們合作的那個(gè)項目是日本制造業(yè)有史以來(lái)最成功的一個(gè)，它拯救了日本的半導體產(chǎn)業(yè)。

圖 | 北極光創(chuàng )投合伙人楊磊

離開(kāi)麥肯錫之后，我開(kāi)始了投資之旅。在2010年加入了聚焦早期科技的北極光創(chuàng )投。我始終認為，芯片投資是一個(gè)好的方向，投資機構如果能夠聚焦在芯片領(lǐng)域，扎到產(chǎn)業(yè)里把專(zhuān)業(yè)性做強，還是很有機會(huì )的。

2018年，在看到行業(yè)內一些公司融了非常多的錢(qián)之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業(yè)從未發(fā)生過(guò)的事情。我很擔心龐大的資本力量進(jìn)來(lái)砸錢(qián)招人，就能把產(chǎn)品給做出來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)。但到2019年，我逐漸看清砸再多的錢(qián)也沒(méi)用，單靠拿錢(qián)雇一堆人的模式，打不贏(yíng)真正的企業(yè)家和創(chuàng )業(yè)者，這個(gè)行業(yè)能夠跑贏(yíng)的是十年以上的行業(yè)老兵。

回看整個(gè)芯片投資的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了大飯桌-小飯桌-大會(huì )場(chǎng)的歷程，從最初的十來(lái)家機構，到中間有一段時(shí)間不剩幾家，再到現在基本上機構都在投資芯片，整個(gè)芯片市場(chǎng)經(jīng)歷了無(wú)人問(wèn)津、冰凍、狂熱幾個(gè)階段。

早期中國芯片產(chǎn)業(yè)掉進(jìn)了“低端陷阱”：芯片供給中有大量的低端、一點(diǎn)點(diǎn)中端、幾乎沒(méi)有高端。不僅國內市場(chǎng)不夠完善，半導體人才也有挑戰。從資本的角度，投資人也沒(méi)有看到投半導體能賺錢(qián)。到了2017年、2018年，我感受到中國半導體投資在變熱，2019年之后這種感受非常強烈。尤其是2019年7月份科創(chuàng )板開(kāi)板之后，更可以清晰的感知到半導體投資的爆發(fā)。

越喧囂，越需要冷靜。半導體需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，扎得深才能看得清。北極光從成立以來(lái)，便聚焦早期科技投資，在過(guò)去15年里，投資了18家半導體企業(yè)，迄今為止沒(méi)有一家公司倒閉，上市和并購退出的半導體企業(yè)的整體回報在10倍以上，其中，展訊、炬力、兆易創(chuàng )新三家公司已經(jīng)成功上市。

在大浪到來(lái)之前扣下扳機，北極光真正做到了前瞻性地看市場(chǎng)、判斷需求，去創(chuàng )造頭部。同時(shí)，在硬科技的投資過(guò)程中，北極光遵循“三不”原則。

首先不扎堆。大家都能做的東西，很難形成一個(gè)長(cháng)期的壁壘。其次，不投天馬行空的項目。一些項目看上去讓人心潮澎湃，但產(chǎn)品具體如何分解成技術(shù)，從什么角度切入、定義，卻非常難實(shí)現。再者，不輕易“下注”產(chǎn)品與技術(shù)間存在明顯鴻溝的項目。出于時(shí)間成本的考慮，我認為這樣的項目并不值得去投，除非它是一個(gè)意義特別重大，能改變世界的東西。

投后的價(jià)值增加非常關(guān)鍵。因為我們面對的是“不完美”的創(chuàng )業(yè)者。不少優(yōu)秀的CEO往往是“懂技術(shù)、能干、嘴笨”型人才，他們是技術(shù)、產(chǎn)品的巨人，但很有可能是銷(xiāo)售市場(chǎng)、人事管理、法律專(zhuān)利等領(lǐng)域的矮子。我們需要系統性地幫助他們補足短板。幸運的是我們看到很多的CEO仍然保持著(zhù)旺盛的斗志和饑渴的學(xué)習能力，這是難能可貴的品質(zhì)。

不管是投前孵化還是投后服務(wù)，我們把自己擺在副駕駛的位子，以co-founder的心態(tài)和創(chuàng )始人一起去思考、積累，幫助他們解決問(wèn)題，這個(gè)過(guò)程中我也收獲了許多。

如今，中國硬科技領(lǐng)域迎來(lái)了黃金十年。政策、產(chǎn)業(yè)、人才正在經(jīng)歷量變到巨變，本土消費者對產(chǎn)品的需求成為市場(chǎng)動(dòng)力，牽引著(zhù)全產(chǎn)業(yè)鏈為終端產(chǎn)品不斷地創(chuàng )新升級；從最頂端的研發(fā)人才到龐大的工程師團隊再到生產(chǎn)落地，人才體系已經(jīng)非常完善；從資本角度來(lái)看，科創(chuàng )板注冊制的推出徹底打開(kāi)了中國先進(jìn)科技企業(yè)的上市通道，同時(shí)也打通了一、二級資本市場(chǎng)，讓各式各樣的資本涌入硬科技賽道，賦予企業(yè)更多投入重大項目研發(fā)的空間與資本。

中美關(guān)系導致全球半導體分化為兩條產(chǎn)業(yè)鏈，看起來(lái)是明顯的趨勢，但分久必合、合久必分，未來(lái)全球市場(chǎng)最終還是會(huì )打開(kāi)。目前中國芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展很熱。但我認為我們不應該去建立一條完全中國化的全產(chǎn)業(yè)鏈，我們并不是需要替代美國、歐洲和日本，更應該做的是抓住未來(lái)科技產(chǎn)業(yè)高速路上的“收費站”，找到數字基建的“核心節點(diǎn)”。

大家都在說(shuō)眼下的“核心節點(diǎn)”，比如光刻機，但不要忽視了未來(lái)關(guān)鍵節點(diǎn)。否則最后即使抓住了光刻機，解決了今天的問(wèn)題，但因為沒(méi)有重視未來(lái)關(guān)鍵節點(diǎn)，到“分久必合”時(shí)發(fā)現又落后了。如果想要在“分久必合”的時(shí)候贏(yíng)，今天就得在未來(lái)節點(diǎn)下注。

有時(shí)候我們需要依靠別人，提供共贏(yíng)的可能和機會(huì )，別人才會(huì )依靠你。如果完全不依靠別人，別人也會(huì )把你拒之門(mén)外。即便我們要建立中國的半導體體系，也一定是在跟全球合作開(kāi)放的基礎上建立的。把自己融入到全球的產(chǎn)業(yè)鏈里面，去抓住未來(lái)科技產(chǎn)業(yè)鏈里無(wú)法被替代的“核心節點(diǎn)”。堅持開(kāi)放和市場(chǎng)化，我們可以引領(lǐng)未來(lái)。

對于半導體創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，既要仰望星空，也要腳踏實(shí)地。目標可以是成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，但第一步還是要踏踏實(shí)實(shí)的把第一款產(chǎn)品做好。堅持非常重要，在堅持的同時(shí)一定要積累核心競爭力，等釋放之后，再積累新的核心競爭力，如此不斷循環(huán)，最后就有機會(huì )脫穎而出。芯片投資很專(zhuān)業(yè)，投資機構如果能夠聚焦在芯片領(lǐng)域，把專(zhuān)業(yè)性做強，要做好投入十年以上的心理準備。

中科創(chuàng )星袁博：不能解決行業(yè)痛點(diǎn)的情懷，都是空喊口號

四年前，我開(kāi)始涉足半導體領(lǐng)域投資。因為之前有通信背景，所以一開(kāi)始我接觸的是通信領(lǐng)域的投資。當時(shí)在對通信行業(yè)進(jìn)行梳理時(shí)，我發(fā)現了一個(gè)問(wèn)題：半導體細分領(lǐng)域的產(chǎn)品，比如芯片，太過(guò)于依賴(lài)進(jìn)口。當時(shí)，國家的芯片進(jìn)口量超過(guò)了石油進(jìn)口量?？梢?jiàn)，在這一領(lǐng)域，和一些“芯片大國”相比，我們國家處于比較弱勢的地位。

這也是中科創(chuàng )星聚焦半導體領(lǐng)域投資的出發(fā)點(diǎn)。“硬科技”是中科創(chuàng )星的底色，基于底層核心技術(shù)進(jìn)行投資和孵化是我們的宗旨。一直以來(lái)，我們都在致力于通過(guò)資本的力量，推動(dòng)中國底層核心技術(shù)的發(fā)展。

“硬科技”投資，聽(tīng)起來(lái)性感，但投資過(guò)程并不性感。甚至在前幾年還會(huì )被當成騙子。

圖 | 中科創(chuàng )星董事總經(jīng)理袁博

上海橙科微電子是我印象最深的一個(gè)項目。當時(shí)，我們在智能電子領(lǐng)域的100多家企業(yè)中篩選出10來(lái)家做通信芯片的公司，并逐個(gè)打電話(huà)聯(lián)系。在和上海橙科微電子聯(lián)系時(shí)，我們最先接觸到的是研發(fā)經(jīng)理。研發(fā)經(jīng)理一般比較謹慎低調，對投融資基本上沒(méi)有概念。主動(dòng)聯(lián)系他們還投資給錢(qián)，哪有這樣的好事兒？他們覺(jué)得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話(huà)、發(fā)郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助。

就這樣，我們天天窩在小旅館里打電話(huà)，解釋?zhuān)囍?zhù)讓他幫我們引薦他們老板。大概折騰了半個(gè)多月之后，我們終于和橙科微電子的創(chuàng )始人取得了聯(lián)系，電話(huà)溝通后很快見(jiàn)了面。后續溝通順暢，我們也順利進(jìn)入了投資階段。

半導體領(lǐng)域龐雜，但我們確實(shí)至今還沒(méi)有走過(guò)彎路。從目前情況看，隨著(zhù)行業(yè)的變化，或許有些我們投資的企業(yè)成長(cháng)速度稍慢點(diǎn)兒，團隊拿資源的能力也有待提高，但也不能劃為“投錯”的項目。畢竟無(wú)論是投資，還是企業(yè)發(fā)展，都需要周期，半導體領(lǐng)域尤為如此。

投資人基于當時(shí)所收集的信息做決策，項目發(fā)展面臨眾多不確定性。隨著(zhù)大環(huán)境變化，或許會(huì )有不盡如人意的地方，但就我們同行來(lái)看，不會(huì )看到誰(shuí)投的哪一個(gè)項目發(fā)展慢或者出狀況就去笑話(huà)他。我們能做的就是在做決策前，盡可能多地收集信息，對自己誠實(shí)，對投資人的錢(qián)負責。

半導體領(lǐng)域投資最困難的時(shí)候是在06年、07年左右。那時(shí)候市場(chǎng)應用環(huán)境相對封閉，芯片強烈依賴(lài)進(jìn)口，我們投的很多初創(chuàng )企業(yè)在開(kāi)拓市場(chǎng)時(shí)都非常困難，國產(chǎn)芯片在當時(shí)處于巨大困境之中。2018年之后，“卡脖子”領(lǐng)域的投資日益受到關(guān)注，芯片企業(yè)的估值開(kāi)始逐漸走高。投資的、投機的一窩蜂似的涌了進(jìn)來(lái)。某些企業(yè)開(kāi)始盲目樂(lè )觀(guān)，甚至有一些膨脹，估值出現泡沫。

和泡沫一起出現的還有“南郭先生”。不得不承認，“南郭先生”們的存在，對資源占有造成了一定程度的浪費。但我相信，等泡沫散去，沉淀下來(lái)的項目和人才是市場(chǎng)給予我們的寶貴財富。對于細分行業(yè)的龍頭，即便估值高，但我們覺(jué)得自己看的比較明白的，依舊會(huì )選擇出手。

坦白說(shuō)，剛入行時(shí)，在看到投消費、投互聯(lián)網(wǎng)的同行在投中獨角獸后一夜暴富，我心里也會(huì )有一丟丟想法。但在認識到我們所做事情的意義和價(jià)值后，就釋然了。

行業(yè)屬性不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應用的商業(yè)模式，主要To C，估值起來(lái)的快，但能跑出來(lái)的也少。比如百團大戰，做團購的那么多，最后跑出來(lái)的只有一兩家，其余的都“尸骨無(wú)存”，很多機構的錢(qián)就這樣打了水飄。我們做的硬科技投資，聚焦底層技術(shù)核心創(chuàng )新，主要TO B，獨角獸出現比較少，但只要企業(yè)確實(shí)能夠解決行業(yè)問(wèn)題，存活下來(lái)的概率就比較大。

我們希望能夠找到一個(gè)踏實(shí)靠譜的團隊，他們可以做出能解決產(chǎn)業(yè)鏈上痛點(diǎn)的產(chǎn)品。我們能夠和他們一起成長(cháng)，參與到從經(jīng)驗、技術(shù)到產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的過(guò)程，這對我們來(lái)說(shuō)是一種成就感。此外，通過(guò)我們的資本助力，能夠引導國家和社會(huì )層面關(guān)注到行業(yè)內問(wèn)題，這也是我們做投資的價(jià)值。

中科創(chuàng )星邊募、邊投、邊退。每年基本都會(huì )有新基金設立。投資“出手快”，每年都會(huì )投資幾十個(gè)項目。在今年下半年我們會(huì )視情況踩踩剎車(chē)。在細分領(lǐng)域上，我們主要布局光電芯片及光學(xué)、人工智能及信息技術(shù)、生物醫療、先進(jìn)制造、商業(yè)航天等。近年來(lái)，我們放在退出上的精力逐漸增多。把投資項目進(jìn)行梳理分類(lèi)，給每個(gè)項目注明屬性或標簽。標簽不同處理方式不同。從投資開(kāi)始就關(guān)注退出，在投資后第六、七年的時(shí)候，盡量讓DPI達成目標。從目前來(lái)看，我們的基金整體回報不錯。

中美脫鉤，芯片“卡脖子”問(wèn)題凸顯，核心還是卡在了“制造”上。一些材料和設備我們搞不定，現在別人也不給我們制造機會(huì )，就算往上延伸，也受制于材料、設備等方面。我們只能是往前走，去突破。在芯片設計上，現在國內有些公司做的還不錯。強大的市場(chǎng)需求，給了這類(lèi)公司機會(huì )。如果我們能夠找到這些可以踏踏實(shí)實(shí)把芯片做好的公司，那投資這個(gè)項目的價(jià)值就很大。

投資半導體的心得，我覺(jué)得大致有三點(diǎn)：第一，有責任感。一定要把LP的錢(qián)當成自己的錢(qián)去看待，做決策時(shí)要理性審慎。二、多和行業(yè)內有洞見(jiàn)的人交流。找到行業(yè)核心問(wèn)題，然后去解決，否則可能會(huì )“投錯”。三、知道自己“不知道什么”。這樣在做決策時(shí)，就不會(huì )盲從跟風(fēng)，要有自己獨立的判斷。

投資半導體，需要講情懷。但如果基金做三五年都沒(méi)有回報，機構的日子會(huì )很難捱，也就沒(méi)辦法做到可持續，所以必須要在情懷和回報間做一個(gè)平衡。要能真正的解決行業(yè)內的痛點(diǎn)或核心問(wèn)題。解決了就有價(jià)值，市場(chǎng)會(huì )買(mǎi)單，回報也會(huì )隨之而來(lái)。如果解決不了，所謂的情懷就僅僅是空喊口號而已。

德聯(lián)資本賈靜：保持開(kāi)放心態(tài)，半導體投資合作大于競爭

在進(jìn)入投資行業(yè)之前，我最開(kāi)始做硬件工程師，之后做過(guò)項目經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理，有過(guò)從0到1，定義、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、推廣硬件產(chǎn)品的經(jīng)驗。2011年進(jìn)入投資行業(yè)，在對沖基金工作，主要負責團隊里TMT行業(yè)的研究。

進(jìn)入VC，選擇科技投資是在2015年，既是我的主動(dòng)選擇，也有順理成章的成分。受巴菲特價(jià)值投資影響，我希望能選一個(gè)“長(cháng)坡厚雪”的領(lǐng)域進(jìn)行投資?？萍紕?chuàng )新驅動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是支撐經(jīng)濟發(fā)展的底層因素之一。我認為科技領(lǐng)域具有無(wú)限生命力，可以做10年、20年，甚至更長(cháng)的時(shí)間。

圖 | 德聯(lián)資本合伙人賈靜

德聯(lián)現在有5只人民幣基金，兩只美元基金。主要看兩大領(lǐng)域，一個(gè)是科技，一個(gè)是醫療?？萍碱?lèi)投資項目占比70%左右，其中，硬科技占比50%左右。在硬科技領(lǐng)域，半導體、智能制造、5G、智能汽車(chē)等是我們布局比較多的領(lǐng)域，還有一部分關(guān)注點(diǎn)放在數字經(jīng)濟上，包括人工智能、企業(yè)服務(wù)、云原生、信息安全等。

做硬科技投資，我們順著(zhù)被投企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，進(jìn)入到半導體領(lǐng)域。2016年，德聯(lián)開(kāi)始關(guān)注半導體；2017年，開(kāi)始系統性進(jìn)入半導體領(lǐng)域。沿著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈從底層帶動(dòng)的邏輯，從科技投入很多的下游企業(yè)看起，然后從終端、模組、芯片環(huán)節一層層往上看，從產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)效應，慢慢布局到半導體領(lǐng)域。目前，我們投資的科技類(lèi)企業(yè)有六十家，其中半導體近十家。

得一微電子是我印象較深的一個(gè)投資案例，它從側面反應了全球分工下的中國半導體企業(yè)要走的路。全球化分工下，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節集中，企業(yè)需要更有耐心，更長(cháng)時(shí)間的積累。得一微電子做的是存儲控制芯片，這一領(lǐng)域的關(guān)鍵環(huán)節存儲顆粒全球只有5家企業(yè)，產(chǎn)業(yè)話(huà)語(yǔ)權非常大，芯片企業(yè)需要和這幾家緊密配合，而得一微電子已有13年的積累。同時(shí)，得一微電子用內生式的增長(cháng)、外延式的并購方式構建了全產(chǎn)品線(xiàn)壁壘。即便如此，存儲控制領(lǐng)域在某種程度上仍然是夾縫中求生，但國家一定會(huì )戰略性投入，進(jìn)而引起全球產(chǎn)業(yè)鏈變革，在別人還在猶豫時(shí)，我們是最堅決地給到得一微電子支持的機構。

在從事半導體投資的這幾年來(lái)，給我教訓最大的是在做對沖基金時(shí)的一個(gè)標的：舜宇光學(xué)。我在2013年的時(shí)候看空舜宇光學(xué)，原因比較武斷，覺(jué)得它的毛利遠遠低于臺灣競品，模組環(huán)節技術(shù)含量不是很高，容易同質(zhì)化競爭，形成紅?！，F在回過(guò)頭來(lái)看，實(shí)際上忽略了兩個(gè)行業(yè)最深刻的變化。一是本土化趨勢。這是一個(gè)巨大的成熟市場(chǎng)，一定會(huì )培育起做終端、做模組、做芯片的團隊，產(chǎn)業(yè)向最終用戶(hù)集中是實(shí)現利潤最大化的手段，而中國是沃土。二是視覺(jué)領(lǐng)域的創(chuàng )新帶來(lái)海量需求。從單攝到雙攝、四像到3D視覺(jué)，從單純成像到機器視覺(jué)，創(chuàng )新點(diǎn)源源不斷。當時(shí)我們忽略了這兩點(diǎn)，而過(guò)多地關(guān)注了技術(shù)壁壘。

從上述事件中總結的教訓是，在投資過(guò)程中，千萬(wàn)不能有先入為主的思想，不能有固定的思維模式，一定要保持開(kāi)放心態(tài)，時(shí)不時(shí)去做一些復盤(pán)、做一些歸零。從行業(yè)上看，半導體行業(yè)也發(fā)生著(zhù)一些商業(yè)模式的變化，這就要求投資人要有比較開(kāi)放的心態(tài)。對德聯(lián)來(lái)說(shuō)，我們有自己一脈相承的投資定位和邏輯，科技是我們的大本營(yíng)，以ToB為主，希望尋找大概率事件，也抱著(zhù)開(kāi)放的心態(tài)，在打法上不斷進(jìn)行迭代。

整個(gè)創(chuàng )投行業(yè)的大趨勢是深度專(zhuān)業(yè)化、垂直化，半導體領(lǐng)域尤為如此，需要更專(zhuān)業(yè)的人和行業(yè)的認知。德聯(lián)已有接近十年的行業(yè)積累，并形成自己的獨特打法。比如我們的支點(diǎn)策略，圍繞著(zhù)一個(gè)“根據地”進(jìn)行深度、專(zhuān)業(yè)化投資。在光領(lǐng)域，我們布局了3D視覺(jué)整體解決方案、激光發(fā)射端、光探測端、電光調制器等細分領(lǐng)域。我們投資的相關(guān)產(chǎn)業(yè)基本上都做到了上下游驗證，產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同和資源互動(dòng)，同時(shí)在技術(shù)應用和場(chǎng)景落地的結合上越走越深。在德聯(lián)近10年的投資積累中，更為珍貴的是團隊的自我迭代和狀態(tài)同步。我們一起陪伴著(zhù)企業(yè)從小到大，一起趟坑，知道企業(yè)發(fā)展要經(jīng)歷的必然和偶然。

看到投消費、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的同行投出獨角獸，談不上有什么壓力，不過(guò)焦慮多少還是有的。這種焦慮不在于誰(shuí)投了一個(gè)明星項目，核心在于我們的成長(cháng)速度和投資的企業(yè)、企業(yè)家的成長(cháng)速度是否匹配？是否趕得上這個(gè)時(shí)代的變化速度？我們希望自己的認知能越來(lái)越深，能投到行業(yè)TOP企業(yè)，能接觸到TOP的企業(yè)家。在緩解焦慮的方法上，我個(gè)人比較喜歡簡(jiǎn)單的方式，如健身和讀書(shū)，每出差到一個(gè)城市都會(huì )帶著(zhù)運動(dòng)鞋跑一跑。

說(shuō)到市值，這兩年市值千億的半導體公司也有不少，這也是資本市場(chǎng)對整個(gè)半導體行業(yè)價(jià)值的認可。半導體投資和做其他領(lǐng)域的投資不太一樣。我把它叫做直線(xiàn)追趕型行業(yè)，這是個(gè)資本、技術(shù)、人才密集的行業(yè)。別人走過(guò)的路你沒(méi)有什么捷徑，妄圖去繞過(guò)的話(huà)就會(huì )掉坑里。這個(gè)領(lǐng)域需要積累和沉淀，半導體領(lǐng)域黃金創(chuàng )業(yè)者的年齡一般在40歲左右，有過(guò)大浪淘沙的磨練，在一線(xiàn)打拼出來(lái)的這類(lèi)人才其實(shí)是很稀缺的。

找到“黃金”創(chuàng )業(yè)者后，我們會(huì )給予企業(yè)全方位的賦能。德聯(lián)的投后管理大概分5種類(lèi)型：跟創(chuàng )始人溝通，以第三方視角提供建議，做戰略梳理，幫其減壓；為企業(yè)提供跟業(yè)務(wù)、運營(yíng)、行業(yè)發(fā)展相關(guān)的咨詢(xún)服務(wù)；日常信息溝通，比如財務(wù)報表分析、風(fēng)控溝通等；召喚式服務(wù)，幫企業(yè)做PR、HR、資源對接等，只要企業(yè)需要，我們就一定會(huì )在；增值服務(wù)，比如上市輔導、偏共性需求的培訓等。早期企業(yè)在一些資源的對接上，訴求點(diǎn)會(huì )更多一點(diǎn)。

芯片“卡脖子”事件，其實(shí)是終端需求產(chǎn)業(yè)鏈轉移到中國。據國務(wù)院數據顯示，中國芯片自給率要在2025年達到70%，而2019年只有30%左右。從樂(lè )觀(guān)角度看，對一直扎根技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)機會(huì )。在這個(gè)過(guò)程中，大客戶(hù)會(huì )為了產(chǎn)品品質(zhì)，陪著(zhù)創(chuàng )業(yè)者一起去做品控、做質(zhì)量體系、做生產(chǎn)管理，并將創(chuàng )業(yè)公司導入自己的產(chǎn)業(yè)鏈。創(chuàng )業(yè)者也有了跟主流大客戶(hù)一起成長(cháng)，分享時(shí)代紅利的機會(huì )。

仰望星空，產(chǎn)業(yè)報國；低頭趕路，商業(yè)變現，我覺(jué)得這些并不矛盾。資本有分工，產(chǎn)學(xué)研的結合，技術(shù)到了產(chǎn)業(yè)化階段，是社會(huì )資本介入的比較好的時(shí)點(diǎn)。有些戰略型領(lǐng)域，比如制程先進(jìn)的晶圓制造，需要國家的支持和投入。

半導體是一個(gè)周期比較長(cháng)的領(lǐng)域，投資打法很重要。我們希望投單點(diǎn)的全球性創(chuàng )新技術(shù)，有獨特的價(jià)值，在自己獨立發(fā)展和被并購上，進(jìn)可攻退可守；投細分領(lǐng)域的龍頭，深耕細分領(lǐng)域，在這個(gè)領(lǐng)域做到絕對領(lǐng)先，站穩腳跟，然后再去做相關(guān)領(lǐng)域的內生式拓展或者是外延式并購。這跟上來(lái)就做高端芯片，做千億、萬(wàn)億的市場(chǎng)，上來(lái)就和大公司競爭等路徑對比起來(lái)，我覺(jué)得前面那條路更容易走。

科創(chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板注冊制的改革，實(shí)際上加速了整個(gè)資本化路徑。實(shí)體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)在于關(guān)鍵技術(shù)的突破和創(chuàng )新，以及和實(shí)體經(jīng)濟的深度融合?？苿?chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板注冊制的差異化定位恰好兩方面都兼顧，制度的改革既降低了IPO門(mén)檻，又嚴格了退市要求。寬進(jìn)寬出的制度設計使得企業(yè)IPO變成企業(yè)直接融資的一種手段，而非壁壘。不同的資金在不同的階段起到不同作用，投資行業(yè)將更加垂直化、專(zhuān)業(yè)化。在投資階段上，投資機構也會(huì )去做一些分工。實(shí)際上，既保證機構在這個(gè)領(lǐng)域的資金投入，又支持了最優(yōu)秀的企業(yè)，又暢通了資本進(jìn)入和退出通道。

我們認為，股權投資，尤其是半導體投資，是一個(gè)合作大于競爭的領(lǐng)域。這一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過(guò)度分散，低效重復。我們要把優(yōu)質(zhì)資源去扶持最優(yōu)秀的企業(yè)家。

半導體領(lǐng)域投資，比較困難的是兩頭難。投早期，要保證企業(yè)能活下來(lái)。流片錢(qián)砸下來(lái)如果不成功，很多沒(méi)有來(lái)第二次的機會(huì )。早期投資非?？简炌顿Y人的認知水平，要看賽道、看團隊。投后期，如何整合并購，最大化資源利用效率。現在半導體行業(yè)有一些泡沫，之后可能會(huì )經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)洗牌、整合并購的階段。而中國人文化里講究“做老大”，這就導致并購存在很多困難和挑戰。又比如有些被并購企業(yè)缺乏契約精神，過(guò)了并購期的法律約束后，會(huì )出來(lái)重新做一家進(jìn)行競爭，難以達到收購方的招攬人才、減少競爭、做強市場(chǎng)的目的。如何建立行業(yè)良性的整合并購環(huán)境，需要所有參與者的思考和努力。

回歸到人的層面，最核心的還是做事的初心。如果企業(yè)家有一定要把這件事做成的愿力，體現出的結果就是創(chuàng )始人的學(xué)習能力和成長(cháng)速度。如何用這種成長(cháng)速度，籠絡(luò )到行業(yè)內最好的人，讓他們選擇跟你一起工作。對半導體領(lǐng)域的創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，這是最核心、最關(guān)鍵的一點(diǎn)。

最后，記得關(guān)注微信公眾號：鎂客網(wǎng)（im2maker），更多干貨在等你！