半導體投資涼了？

半導體資本市場(chǎng)正回歸理性。

距離2022年結束，就剩一個(gè)多月。

回顧這一年，對比過(guò)去兩年的火熱，相信很多人都會(huì )將“寒冬”作為今年半導體產(chǎn)業(yè)的“標簽”，尤其是進(jìn)入10月份以來(lái)，關(guān)于半導體“產(chǎn)業(yè)下行”、“資本寒冬”的討論更是比比皆是。

圍繞這類(lèi)討論，已經(jīng)有許多案例或現象被拿出來(lái)作為佐證。其中最為典型的就是智能手機、PC等消費電子市場(chǎng)需求下滑，沖擊了半導體出貨量——

英特爾、英偉達和AMD等龍頭企業(yè)財報不及預期，核心業(yè)務(wù)均出現不同程度的下滑；

9月全球半導體銷(xiāo)量同比下降3%，為2020年初以來(lái)首次下滑。

再看資本市場(chǎng)，二級市場(chǎng)“下跌”，費城半導體指數今年累計跌幅已經(jīng)達到了42%。跌勢影響到一級市場(chǎng)，許多芯片相關(guān)創(chuàng )業(yè)者也表示深切感受到“融資變難”。

另外企查查數據也統計顯示，今年1-8月期間，注冊名稱(chēng)或品牌中包含“芯”字的實(shí)體中，有3470家已經(jīng)注銷(xiāo)登記，數量超過(guò)了2021年的3420家以及2020年的1397家。

對以上簡(jiǎn)單總結：市場(chǎng)需求疲軟，二級市場(chǎng)股價(jià)連跌，一級市場(chǎng)融資難，半導體進(jìn)入“資本寒冬”、進(jìn)入“下行周期”。

但繼續深入，2022年上半年的一些數據卻給了我們一個(gè)不一樣結果——

科創(chuàng )板整體募資金額同比增長(cháng)63.15%，首次超過(guò)主板；

投融資交易共發(fā)生318起，金額累計達到797.46億元，對比2021年的686起、2017.74億元，以及2020年的478起、2316.28億元，金額有一定收縮，但整體波動(dòng)相對平穩。

基于前面的對比結果，為了解釋這其中的“落差”，鎂客網(wǎng)攜手螞蟻矽服，希望基于后者以半導體為核心的硬科技方向獵頭機構的觀(guān)察，再結合與和利資本創(chuàng )始及管理合伙人孔令國、華登國際管理合伙人張聿以及寬能半導體董事長(cháng)宣融、螞蟻矽服合伙人江龍的交談，從獵頭、資本、企業(yè)三個(gè)角度闡述當前半導體產(chǎn)業(yè)的“實(shí)情”。

而提及投資是否進(jìn)入寒冬，追根究底還是得回到產(chǎn)業(yè)需求是否飽和的問(wèn)題，需求未飽和就意味著(zhù)市場(chǎng)仍未觸達天花板，代表著(zhù)機遇?；氐疆斍暗陌雽w產(chǎn)業(yè)，所反映的就是人們口中的“周期是否下行”問(wèn)題。

01 高性能計算、汽車(chē)需求強勁，半導體整體仍螺旋上升

“從6、70年代開(kāi)始，每一次半導體周期都伴隨著(zhù)下游應用的興起，比如90年代的PC筆記本，2000年的互聯(lián)網(wǎng)跟功能性手機，2007年的智能手機等終端設備。整體來(lái)說(shuō)，半導體是一個(gè)強下游驅動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。”孔令國如是說(shuō)。

也因此，我們要判斷一個(gè)周期是否開(kāi)始下行，關(guān)鍵在于需求是否被滿(mǎn)足。關(guān)于這一點(diǎn)，我們可以從臺積電的營(yíng)收占比來(lái)進(jìn)行推論。

眾所周知，過(guò)去多年來(lái)，智能手機一直是臺積電的最大營(yíng)收來(lái)源，但眼下的情況發(fā)生了變化。今年Q1、Q2財報中，在整體營(yíng)收增長(cháng)幅度均超過(guò)35%的前提下，HPC高性能計算業(yè)務(wù)的收入占比（41%、43%）連續兩季度超過(guò)智能手機業(yè)務(wù)（40%、38%），同時(shí)汽車(chē)業(yè)務(wù)雖占比不大，卻也實(shí)現了最高26%的高增長(cháng)。

另有數據統計，臺灣電子產(chǎn)品出口增加6%達到了206.6億美元，其中由筆記本電腦和外圍設備需求下降導致的缺口，由5G、高性能計算機和汽車(chē)零部件的需求加以抵消。

以上這些數據在告訴我們，或許智能手機對于半導體芯片的需求出現了一定程度的疲軟，但數據中心、服務(wù)器、汽車(chē)等細分賽道對于計算芯片的需求還處于高增長(cháng)階段。還有無(wú)人駕駛等距離落地仍有一段的高端AI應用，于半導體產(chǎn)業(yè)而言，這類(lèi)都是未被滿(mǎn)足的需求，仍需后續發(fā)力填補。

“過(guò)去智能手機是最大的半導體應用，十幾億臺的年銷(xiāo)量帶動(dòng)基帶芯片等出貨量，占據了很大的半導體出貨比重。當手機銷(xiāo)量下跌，大家就覺(jué)得好像突然變冷了，認為寒氣下來(lái)了。但事實(shí)上，縱觀(guān)整個(gè)周期，這只是一個(gè)小波浪而已，不能因此說(shuō)行業(yè)在下行。”孔令國表示。

再進(jìn)一步細說(shuō)，需求疲軟的另一面是高水位庫存，這也是當前半導體周期的核心問(wèn)題。但其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題早在過(guò)去兩年企業(yè)拼命搶產(chǎn)能、大囤特囤芯片的時(shí)候就已經(jīng)可以被預期。

“一旦開(kāi)始消化庫存，大家就認為進(jìn)入了一個(gè)下行周期，”張聿說(shuō)道，“但周期原本就是存在的，只是規模大小、觸發(fā)原因不一，與其說(shuō)現在是下行周期，不如說(shuō)只是進(jìn)入了一個(gè)去庫存的階段。”

此外站在獵頭角度我們也可以感受到行業(yè)并未下行。螞蟻矽服合伙人江龍指出，人才極度稀缺一直是過(guò)去幾年半導體產(chǎn)業(yè)所存在的問(wèn)題，嚴重的時(shí)候，甚至獵頭機構一年內為企業(yè)推薦一個(gè)人都是非常優(yōu)異的表現。時(shí)間來(lái)到今年，“無(wú)論是應屆生招新，還是社會(huì )面招新，難度相較于過(guò)往已經(jīng)有了較大的緩解，但人才依舊緊缺。”

這一背景下，基于螞蟻矽服過(guò)往服務(wù)上百家企業(yè)尋求人才、搭建團隊的案例，“雖然有些企業(yè)受制于宏觀(guān)影響停止招聘，但大量頭部企業(yè)對于人才擴張的需求依舊是非常強勁的，以達到推動(dòng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的目的。

從人才角度來(lái)觀(guān)察，行業(yè)下滑并非整體性的，而是呈現出局部保守，局部繁榮的態(tài)勢。”

結合以上種種，長(cháng)遠來(lái)看，所謂的“下行”只是一種短期周期震蕩，半導體整體還處于螺旋上升周期中。

而半導體市場(chǎng)高需求仍在，大家口中的“資本寒冬”又是怎么一回事？

02 瘋狂過(guò)后，半導體資本正向調整

“相對上半年，可以感受到投資機構普遍對于半導體項目的投資變得保守許多，企業(yè)募資相對不易。”宣融表示。

或者說(shuō)，相較于過(guò)去兩年，資本市場(chǎng)的熱度的確出現了下降，這背后的原因有宏觀(guān)經(jīng)濟不景氣的推動(dòng)，也有人為因素的影響。

新冠疫情等因素的影響下，通貨膨脹已經(jīng)成為一個(gè)既定事實(shí)。“為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲開(kāi)始進(jìn)入強勢的加息周期，造成每一個(gè)國家的資金量緊張，接著(zhù)造成二級市場(chǎng)的股價(jià)短期衰退，信號傳導到一級市場(chǎng)，大家就覺(jué)得好像市場(chǎng)要回調了。”孔令國表示。

但其實(shí)來(lái)講，過(guò)去兩年的半導體資本環(huán)境是“魔幻”的、是不正常的。比如投資周期，半導體高門(mén)檻的屬性意味著(zhù)投資需要謹慎，相較于4、5年前投資機構從最開(kāi)始的接觸到最后的投資，會(huì )花上半年時(shí)間去做調研和談判，在魔幻的2020年、2021年，甚至有投資人只是去跟創(chuàng )始人談了一下就將1億打到對方賬戶(hù)。

而為了搶奪先機，投資機構還有更為魔幻的行為。張聿向我們舉了一個(gè)較為“極端”的案例——某外資車(chē)規級芯片企業(yè)在中國的研發(fā)團隊中，經(jīng)理以上級別人員被挖得只剩下一個(gè)人，其余人員皆被“忽悠”出去創(chuàng )業(yè)了。

以上兩個(gè)案例的背后，也在一定程度上暴露出了過(guò)去兩年整個(gè)半導體投資市場(chǎng)的“弊病”，也是這個(gè)問(wèn)題，造成了人們口中投資熱度的溫差。

“不是所有投資人都熟悉半導體經(jīng)濟循環(huán)，大家可能都經(jīng)歷過(guò)前幾年半導體不斷往上的時(shí)期，整個(gè)賽道很熱鬧，不管是二級市場(chǎng)還是一級市場(chǎng)的表現都非常好。”宣融表示，但也需要注意，“對大部分投資人來(lái)講，面對‘行業(yè)景氣收縮’時(shí)都會(huì )變得相對保守，從而調轉方向投資別的賽道。這是人性。”

也就是說(shuō)，在過(guò)去兩年中，有許多對行業(yè)不是很了解的基金進(jìn)入半導體賽道，進(jìn)而演變成一級市場(chǎng)的一種趨勢，并逐漸推高了半導體投資環(huán)境的整體熱度。然而隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟的不景氣，隨著(zhù)這部分基金的退出、轉向，曾經(jīng)那種假象式的繁榮如同泡沫般開(kāi)始慢慢消除。

“加上一級市場(chǎng)過(guò)去一些估值過(guò)高的項目還沒(méi)有及時(shí)做調整，就造成了投資數量與金額的下降。”張聿說(shuō)道。

讓我們再將目光放遠一些，孔令國也表示：“以前國內投資半導體的基金就那么幾家，過(guò)去兩年突然涌進(jìn)了70%、80%的資金，現在又抽掉50%，相對于這2年而言資本是冷卻了，但是相對8年前其實(shí)還是很多的。”

此外，從一些案例和投融資數據來(lái)看，半導體領(lǐng)域的融資情況并不算冷。

比如寬能半導體，今年上半年利用3個(gè)月時(shí)間完成了一筆2億元的天使輪融資，新一輪融資也即將在下半年結束。該公司瞄準國內第三代半導體碳化硅代工有效產(chǎn)能缺少的同時(shí)，也與宣融所創(chuàng )立的另一家第三代半導體公司——百識電子構成上下游關(guān)系，進(jìn)而保證了產(chǎn)品良率。這或許就是它能夠在今年連續獲得融資的關(guān)鍵因素之一。

03 市場(chǎng)回歸理性“前夜”

半導體是一個(gè)高門(mén)檻、長(cháng)周期的產(chǎn)業(yè)，于投資者而言，倉促出手往往會(huì )造成決策相對不夠嚴謹，這并不是一件好事。

而眼下，半導體市場(chǎng)投資節奏已然放緩。不管是和利資本還是華登國際，都因為上海封城、宏觀(guān)經(jīng)濟不景氣、美國對華半導體政策等因素，在出手頻率和投資金額上相較于往年都有所降低。

對于投資人來(lái)說(shuō)，節奏的放緩，意味著(zhù)他們能夠有更多時(shí)間來(lái)評估項目、了解市場(chǎng)走向，也可以過(guò)濾掉一些不是很成熟，或者沒(méi)有決心克服困難的企業(yè)，進(jìn)而提高投資效率。

但站在企業(yè)角度，原本就因為疫情加速市場(chǎng)理性回歸速度而有些措手不及的他們，現在又要面臨相對拉長(cháng)的融資周期，企業(yè)運營(yíng)壓力肉眼可見(jiàn)的變大。

“對于那些還需要多輪大金額融資的企業(yè)，我們就會(huì )稍微謹慎一些。

“這類(lèi)企業(yè)的方向可能有一個(gè)很高的天花板，有一個(gè)非常大的前景，所以大家愿意下重注去投資。它們往往在產(chǎn)業(yè)高峰和泡沫階段可以長(cháng)大，叫大水養大魚(yú)?，F在水小了之后，大魚(yú)的存活率就有可能下降。

“如果最后只差一兩個(gè)基金入局，我們還是會(huì )非常堅定地進(jìn)去，因為這條大魚(yú)要起來(lái)了。”張聿說(shuō)道。

至于水小了之后，大魚(yú)如何提升存活率，就涉及到企業(yè)如何更順利、更好融資的命題。

在這個(gè)問(wèn)題上，我們聽(tīng)到了三種融資建議，第一種是不要太在意估值，多拿錢(qián)。

“現在黑天鵝很多，先不要糾結估值，拿到確定性的資金，萬(wàn)一真到了融資的時(shí)候碰到城市靜默等突發(fā)情況，盡調做不成，只會(huì )繼續拉長(cháng)周期。”張聿說(shuō)道。

第二種建議是將一輪融資分攤成幾筆小額融資，比如將一輪3億元的融資分拆為5000萬(wàn)-1億元多筆小額進(jìn)行融資，尤其是那些估值不高的企業(yè)。

“小步快跑模式下，將每一輪的估值按照重要節點(diǎn)來(lái)做切割，既可以避免估值過(guò)高，也可以掌握投資人出手不同步的情況，降低公司在現金流上的壓力。”宣融表示。

第三種建議是銀行貸款，這是當前國家所鼓勵的，也是遇到經(jīng)濟不景氣，股權融資難時(shí)候的另外一條路。

與此同時(shí)也需要避免為了融資而融資，與其頻繁東奔西跑找融資，擠壓原先用于研發(fā)的時(shí)間，不如將更多精力和時(shí)間花費在修煉內功。“企業(yè)的核心還是要把業(yè)務(wù)做起來(lái)，將業(yè)務(wù)做起來(lái)是最好的一個(gè)融資手段，比改BP之類(lèi)更有效。”張聿表示。

04 展望

“樂(lè )觀(guān)的角度來(lái)看，明年上半年美國應該會(huì )完成加息周期，站在宏觀(guān)經(jīng)濟角度來(lái)看，當加息周期結束，大家對于國際上美元的基本利率就會(huì )有一個(gè)比較穩定的錨定方式，整個(gè)景氣就會(huì )開(kāi)始回歸正常。”孔令國表示。

在這之前，隨著(zhù)以智能手機為代表的消費型智能設備市場(chǎng)需求趨近于飽和，半導體也需要新需求、新市場(chǎng)來(lái)引領(lǐng)接下來(lái)的周期發(fā)展。

圍繞這個(gè)問(wèn)題，最多被人提名的就是以智能汽車(chē)、新能源汽車(chē)為代表的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)了。

如果說(shuō)過(guò)往最大的半導體應用是智能手機，那么在未來(lái)幾年，汽車(chē)最有可能成功上位成為最大半導體應用。

依據Strategy Analytics的統計數據，傳統汽車(chē)車(chē)均半導體成本約為338美元，插混汽車(chē)和純電動(dòng)汽車(chē)的汽車(chē)電子含量增加超過(guò)一倍：插混汽車(chē)車(chē)均半導體成本約為710美金，主要增量來(lái)自功率半導體。

英飛凌也預測，L3級別自動(dòng)駕駛單車(chē)半導體平均成本為580美元，L4/L5級別自動(dòng)駕駛的單車(chē)半導體平均成本為860美元。汽車(chē)上的硅含量比例越來(lái)越高，參考全球對于新能源汽車(chē)、智能汽車(chē)的大力推行，該產(chǎn)業(yè)對于半導體的需求距離天花板還有很遠。

另外考慮到供應鏈、市場(chǎng)和趨勢，就新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)來(lái)看，宣融稱(chēng)：“除了自動(dòng)駕駛以外，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈與高算力芯片是無(wú)關(guān)的，可能受制于美國的機會(huì )也比較低。個(gè)人認為這是一條可行的路。”

汽車(chē)產(chǎn)業(yè)之外，隨著(zhù)云邊端產(chǎn)業(yè)模式形成主流，以及元宇宙等領(lǐng)域的興起，諸如服務(wù)器芯片、連接芯片、AR/VR算力芯片也成為投資者當下比較花時(shí)間在研究和布局的。

此外站在企業(yè)層面，這一波泡沫過(guò)后，芯片“人才荒”的問(wèn)題也將得到很大程度的緩解。

“過(guò)去兩年半導體融資非?；馃?，創(chuàng )業(yè)機會(huì )很多，但另一面隨著(zhù)創(chuàng )企越來(lái)越多，最后造成同一賽道有非常多的企業(yè)一哄而上，讓原本就緊缺的人才變得更加緊缺，于人才密集型屬性的半導體而言，這種環(huán)境并不健康。”江龍表示，“比如人才密集屬性更為強烈的GPU賽道，原本國內人才就極度稀缺，大量創(chuàng )企的出現更是進(jìn)一步分散了本就鳳毛麟角的人才，如此怎么能成長(cháng)出一家偉大的公司？”

而在當前這股波動(dòng)中，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟導致的就業(yè)環(huán)境不景氣，以及相對實(shí)力并不強的企業(yè)逐漸失去人才吸引力，那些已經(jīng)積累行業(yè)經(jīng)驗的人才將重新回到市場(chǎng)，這給了優(yōu)秀企業(yè)一個(gè)快速籠絡(luò )人才的機會(huì )。

江龍認為，“無(wú)論是資金，還是人才這類(lèi)優(yōu)秀資源，都將加速向優(yōu)勢企業(yè)集中。這一輪行業(yè)波動(dòng)之后，相信頭部企業(yè)和非頭部企業(yè)之間的差距會(huì )越來(lái)越大。”

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