長(cháng)安汽車(chē)離“斷奶”還有多遠？

這兩年，在汽車(chē)股上賺到大錢(qián)的人大致可以分為四派。

本文轉載自公眾號：遠川商業(yè)評論（ID:ycsypl），作者：王磊

這兩年，在汽車(chē)股上賺到大錢(qián)的人大致可以分為四派。

一種是以特斯拉和比亞迪為代表的“新能源派”，踩對了市場(chǎng)爆發(fā)的時(shí)機；一種是押對了產(chǎn)品的“爆款派”，比如坦克300、理想ONE以及五菱宏光MINIEV；一種是跟對了大哥的“風(fēng)口派”，比如搭載了Huawei Inside的北汽極狐和賽力斯（母公司分別為北汽藍谷和小康股份）。

最后一種是以長(cháng)安為代表的“復蘇派”。短短一年多時(shí)間，長(cháng)安汽車(chē)股價(jià)從不到10塊一路飆升到最高時(shí)的23.66元，目前維持在17元左右，和2015年最巔峰時(shí)相差無(wú)幾，在國有四大汽車(chē)集團中稱(chēng)得上鶴立雞群。

表面上看，驅動(dòng)長(cháng)安這輪增長(cháng)的是量?jì)r(jià)齊升，今年1-8月，長(cháng)安汽車(chē)自主品牌乘用車(chē)銷(xiāo)量達到85.8萬(wàn)輛，同比暴增51.4%，超過(guò)四連冠的吉利，有望重奪“自主一哥”的寶座，但本質(zhì)上，這是資本市場(chǎng)對其階段性“斷奶”成功的獎賞。

01巨嬰

長(cháng)安是中國資歷最老的車(chē)企，前身可以追溯到李鴻章在洋務(wù)運動(dòng)時(shí)期創(chuàng )立的上海洋炮局，新中國之后成為一家大型兵工廠(chǎng)，改革開(kāi)放之后，中央提出軍工企業(yè)要利用富余產(chǎn)能生產(chǎn)民用產(chǎn)品，之前生產(chǎn)過(guò)越野車(chē)的長(cháng)安便開(kāi)始了“軍轉民”，順勢進(jìn)入汽車(chē)制造領(lǐng)域。

1984年3月2日，時(shí)任國務(wù)院總理在重慶視察工作期間，在人民大禮堂視察了長(cháng)安廠(chǎng)試制的微型載貨汽車(chē)，并作出了“重慶也可以搞聯(lián)合體生產(chǎn)汽車(chē)”的指示，不久之后，長(cháng)安和鈴木簽訂技術(shù)貿易協(xié)定書(shū)，為之后的合資大幕打頭陣。

1993年，中日兩國的微型車(chē)之王正式聯(lián)姻，成立了合資公司“長(cháng)安鈴木”，并且推出了風(fēng)靡一時(shí)的奧拓和羚羊，截至到2003年年底，這兩款小車(chē)為長(cháng)安貢獻了176億元收入和36.9億元利潤，單車(chē)利潤過(guò)萬(wàn)，長(cháng)安第一次嘗到了躺贏(yíng)的滋味。

圖注：長(cháng)安汽車(chē)旗下主要合資企業(yè)及變化情況

與此同時(shí)，隨著(zhù)中國正式加入WTO，一大波外資車(chē)企入華，長(cháng)安也陸續和福特、馬自達、標志雪鐵龍（簡(jiǎn)稱(chēng)PSA）成立了合資公司，產(chǎn)品陣營(yíng)從微型車(chē)擴展到轎車(chē)、SUV以及MPV，覆蓋價(jià)格區間從5萬(wàn)到35萬(wàn)不等。

長(cháng)安的合資節奏幾乎踩準了中國車(chē)市每一個(gè)爆發(fā)節點(diǎn)，從90年代的微型車(chē)，到2000年的經(jīng)濟型轎車(chē)，再到2010年之后的SUV以及豪華車(chē)市場(chǎng)，并且共同構成了龐大的汽車(chē)王國以及一個(gè)抗風(fēng)險的“多邊形結構”。

2006年，當時(shí)的中國車(chē)市正高歌猛進(jìn)，但長(cháng)安鈴木的微型車(chē)在中國漸漸失寵，對長(cháng)安的利潤貢獻下降到千萬(wàn)元級別，而長(cháng)安福特扛過(guò)了大旗。2012年，長(cháng)安福特馬自達分拆成功，輕裝上陣的長(cháng)安福特開(kāi)始密集投放爆款車(chē)型，同一年，不僅有新舊?？怂?ldquo;兩代同堂”支撐轎車(chē)市場(chǎng)，還有翼虎、翼搏爭奪爆發(fā)的SUV市場(chǎng)。

2012-2015年期間，長(cháng)安福特推出“1515計劃”，即2015年前，在中國市場(chǎng)推出15款全新產(chǎn)品，也正是這段時(shí)間，長(cháng)安福特為長(cháng)安貢獻的利潤從16億元增長(cháng)到87億元，年復合增長(cháng)率達到76%，遠超長(cháng)安馬自達。

圖注：旗下合資公司的投資損益是長(cháng)安汽車(chē)凈利潤的“晴雨表”

當年的長(cháng)安福特究竟有多賺錢(qián)？根據測算，在最巔峰的2016年上半年，長(cháng)安福特單車(chē)利潤曾經(jīng)達到2.8萬(wàn)元，是上汽大眾的1.27倍，廣汽豐田的2.8倍。

這也讓福特成為長(cháng)安最仰仗的大腿，長(cháng)安福特對上市公司的利潤貢獻一度接近90%，長(cháng)安的股價(jià)也在三年時(shí)間里翻了17倍，并在2015年上半年創(chuàng )下每股16.3元的歷史新高，但這也讓長(cháng)安徹底淪為“巨嬰”，只要福特打個(gè)噴嚏，長(cháng)安就要進(jìn)ICU。

02萎縮

最早讓長(cháng)安嘗到合資甜頭的鈴木，成為最先掉隊的那個(gè)。由于國內微型車(chē)不斷萎縮以及轎車(chē)市場(chǎng)的成熟，長(cháng)安鈴木的銷(xiāo)量在2012年創(chuàng )下22萬(wàn)輛的巔峰之后不斷下滑，對長(cháng)安的利潤貢獻從9000多萬(wàn)變成虧損，最終以長(cháng)安汽車(chē)1元收購日方股份畫(huà)上句號（目前已更名為“鈴耀”）。

如果說(shuō)鈴木的失敗只是將長(cháng)安送去了門(mén)診，那么長(cháng)安PSA的高開(kāi)低走則是親手將長(cháng)安推入了病房。

圖注：長(cháng)安鈴木銷(xiāo)量隨小型車(chē)市場(chǎng)一同收縮

為了搶占豪華車(chē)市場(chǎng)，長(cháng)安在2011年和法國PSA共同出資76億元成立合資公司，引入DS品牌，初期規劃產(chǎn)能20萬(wàn)輛，遠期100萬(wàn)輛，但沒(méi)想到，中國人根本不吃法國人奢華浪漫那套，加上管理層內耗嚴重以及品牌定位模糊，DS最高銷(xiāo)量被定在了2015年的2.7萬(wàn)輛，相當于奧迪A4兩個(gè)月的銷(xiāo)量。

到2018年，DS的銷(xiāo)量只有可憐的3800輛，深圳工廠(chǎng)徹底淪為僵尸產(chǎn)能。最終，長(cháng)安和PSA選擇在2019年分道揚鑣，將合資公司擺上了貨架，2020年被轉手給寶能。短短6年時(shí)間，長(cháng)安PSA讓長(cháng)安損失了40個(gè)“小目標”。

而讓長(cháng)安住進(jìn)ICU的是曾經(jīng)的搖錢(qián)樹(shù)：福特。從2017年到2019年，長(cháng)安福特這位曾經(jīng)的巨人像得了漸凍癥一樣體型急劇萎縮，銷(xiāo)量從曾經(jīng)接近百萬(wàn)輛跳水至18.7萬(wàn)輛，對長(cháng)安汽車(chē)的利潤貢獻也從90億元變成巨虧19億元。

長(cháng)安福特業(yè)績(jì)劇烈跳水暴露了合資車(chē)企的命門(mén)：我命由人不由我，換言之，名義上雖然中外都各占50%股份，但實(shí)際上是外方主導了產(chǎn)品的設計與開(kāi)發(fā)周期，中方幾乎沒(méi)有參與感，在戰略執行和風(fēng)險上管理上都極為被動(dòng)。

從2015年開(kāi)始，福特為了保證向智能電動(dòng)化轉型所需的資金，開(kāi)始實(shí)施全球性收縮戰略。在北美，福特宣布放棄90%轎車(chē)業(yè)務(wù)，將重心轉到皮卡、SUV以及商用車(chē)領(lǐng)域，在其他市場(chǎng)，關(guān)閉了印度、巴西、南美與歐洲等地的大部分工廠(chǎng)并且暫緩了新產(chǎn)品的投放。

這招“棄車(chē)保帥”雖然為福特省出了225億美元，但卻讓長(cháng)安福特在長(cháng)達三年時(shí)間里沒(méi)有更新任何一款主力產(chǎn)品，一條肥大腿直接瘦成了肉干，使得長(cháng)安汽車(chē)凈利潤從2016年103億元的最高點(diǎn)滑落到2019年的虧損26億元，股價(jià)也是跌到慘不忍睹的5塊錢(qián)以下。

合資品牌接二連三的倒下打了長(cháng)安一個(gè)措手不及，也讓長(cháng)安自主品牌長(cháng)期以來(lái)增收不增利的困境暴露得更加徹底。

03斷奶

在長(cháng)安的業(yè)務(wù)版圖中，自主品牌銷(xiāo)量一直和合資品牌不相上下，甚至比合資體系更多，但因為走的是薄利多銷(xiāo)的路子，利潤非常微薄，比如2015年，自主品牌賣(mài)了130萬(wàn)輛，凈利潤只有5個(gè)億，平均單車(chē)凈利潤約為380元，只有長(cháng)安福特的1/70，長(cháng)城汽車(chē)的1/20以及吉利的1/10。

極低的利潤使得長(cháng)安根本沒(méi)有抵抗經(jīng)濟周期的能力。2019年，當中國汽車(chē)市場(chǎng)連續兩年陷入負增長(cháng)時(shí)，長(cháng)安自主品牌再度轉虧，達3.1億元，成為當年唯一年銷(xiāo)百萬(wàn)卻虧損的自主品牌，相比之下，吉利和長(cháng)城的凈利潤分別為83億和45億。

當時(shí)中國已經(jīng)是全球最大的新能源汽車(chē)市場(chǎng)，而且智能網(wǎng)聯(lián)已經(jīng)是大勢所趨，圍繞品牌向上以及行業(yè)走勢，長(cháng)安做出了很多自救調整：

內部：在組織架構上，成立長(cháng)安乘用車(chē)、歐尚、凱程以及中高端智能電動(dòng)品牌“阿維塔”四個(gè)事業(yè)部，減少對商用車(chē)業(yè)務(wù)的投入，將更多資源傾斜于利潤率更高的乘用車(chē)版塊；在技術(shù)上，推出模塊化藍鯨NE動(dòng)力平臺，可以縮短產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期以及提高終端溢價(jià)。

外部：比如在動(dòng)力電池領(lǐng)域和比亞迪成立合資公司，在車(chē)聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域和騰訊成立梧桐科技，在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域和博世、百度以及地平線(xiàn)達成合作，在新能源領(lǐng)域和蔚來(lái)成立長(cháng)安蔚來(lái)，并且為“長(cháng)安新能源”引入戰略投資者。

經(jīng)過(guò)一系列大刀闊斧的改革，長(cháng)安漸漸走出了“斷腿”的陰霾，推出了經(jīng)典車(chē)型CS35、CS55、CS75的PLUS版本，以及全新的UNI-T、UNI-K等車(chē)型，前者固守自主品牌基本盤(pán)，后者主攻Z世代新消費群體。

從目前來(lái)看，這一輪產(chǎn)品投放取得了不小的成功，CS75 PLUS、CS55 PLUS、UNI-T等換代產(chǎn)品幾乎都在上市首月就銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)，其中CS75PLUS月銷(xiāo)曾一度超過(guò)長(cháng)城神車(chē)哈弗H6，成為SUV細分市場(chǎng)的冠軍。

PLUS和UNI兩大系列的也成功拉動(dòng)長(cháng)安自主品牌單價(jià)與毛利率的整體上升。

根據東方證券數據，從2018年到2021年，長(cháng)安汽車(chē)自主品牌車(chē)型均價(jià)從7.72萬(wàn)元提升至10.02萬(wàn)元，年均復合增長(cháng)率達到12.2%，在新產(chǎn)品密集上市的的2019年Q4，長(cháng)安汽車(chē)毛利率提升至19.8%，同比增長(cháng)6.9%，遠高于吉利和長(cháng)城。

圖注：長(cháng)安自主品牌車(chē)型單價(jià)連續三年上升

2019年，長(cháng)安汽車(chē)自主品牌凈虧5個(gè)億，經(jīng)過(guò)這一輪調整，今年上半年，自主品牌已經(jīng)能夠為上市公司貢獻15個(gè)億利潤，超越其他合資品牌成為最粗的大腿，反觀(guān)上汽、廣汽以及一汽，自主品牌遲遲未能實(shí)現盈利，這也是這輪汽車(chē)股上升周期中，長(cháng)安能重獲青睞的根本原因。

04尾聲

從目前來(lái)看，二級市場(chǎng)對汽車(chē)股的估值已經(jīng)出現了兩個(gè)極端。

第一：對于能夠緊跟新能源汽車(chē)大勢并能借此實(shí)現品牌升級的公司，資本給出的估值邏輯已經(jīng)和高增長(cháng)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司相似，比如比亞迪的市盈率高達192倍。

第二：2022年，乘用車(chē)領(lǐng)域的“合資股比”即將放開(kāi)，對于常年躺在合資搖籃里賺錢(qián)的公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是當頭一棒，資本給于其的估值不到傳統制造業(yè)的平均水平，比如上汽的PE不到9倍，北京汽車(chē)更是不到5倍。

從介于二者之間市盈率來(lái)看，投資者對于長(cháng)安汽車(chē)的判斷仍然搖擺不定。一方面，自主品牌取得的階段性成功讓長(cháng)安汽車(chē)更靠近第一類(lèi)；但另一方面，被寄予厚望的阿維塔才剛問(wèn)世，后續發(fā)展還存在諸多不確定性。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

參考資料：

[1]新車(chē)發(fā)布強勢，智能電動(dòng)打開(kāi)二次成長(cháng)曲線(xiàn)，國盛證券

[2]重振旗鼓蓄新力，困境反轉正當時(shí)，財通證券

[3]長(cháng)安福特：復興之路的起點(diǎn)，中泰證券

[4]黑暗將盡，守望黎明，中銀證券

[5]跟蹤報告：改革成效初顯，至暗時(shí)刻將盡，廣大證券

[6]公司之自主品牌分析：開(kāi)啟第三次創(chuàng )業(yè)，自主品牌突破向上，東方證券

[7]第三次創(chuàng )業(yè)開(kāi)啟新一輪成長(cháng)周期，東吳證券

[8]長(cháng)安微型車(chē)十年發(fā)展評述，向生寅

[9]再見(jiàn)，長(cháng)安PSA，每日經(jīng)濟新聞

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