科創(chuàng )板：改變A股的潮水

這一次，是真正的潮水之方向。

去年11月澳門(mén)賭王何鴻燊97歲大壽，小兒子何猷君送上的生日禮物是一本招股書(shū)，他擔任首席營(yíng)銷(xiāo)官的創(chuàng )夢(mèng)天地從納斯達克退市2年后，在賭王生日11天后于港交所掛牌上市，只是不如陳湘寧期盼的那樣，創(chuàng )夢(mèng)天地遇到了和小米、美團一樣的窘境，上市即破發(fā)。從納斯達克轉戰港股市場(chǎng)，并不是容易的事。

2015年周鴻祎旗下的360從納斯達克退市，兩年后它以 100% 股權資產(chǎn)置換、股份購買(mǎi)的方式，借殼江南嘉捷電梯公司重新回到了A股，還簽下了89億元的“對賭協(xié)議”。為了“回國”,周鴻祎當年付出的私有化代價(jià)除了虛空的等待，還出讓了超過(guò)270億的資金和股票。

去年小米美團相繼在港上市的時(shí)候，科創(chuàng )板還是“熟悉的陌生人”，半年之后，它帶來(lái)了潮水的方向。

一、

科創(chuàng )板出現前,A股履行的是核準制，而港股是非標準注冊制，納斯達克則是“說(shuō)故事”開(kāi)始的地方。

相較于A(yíng)股申請周期長(cháng)、對盈利狀況的嚴格監察，納斯達克在周期確定性方面占有優(yōu)勢，同時(shí)上市政策寬松，又是全球投資者目光集中地，在有雅虎這樣當年炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司投資氛圍下，網(wǎng)易、搜狐等中國互聯(lián)網(wǎng)元老級企業(yè)當時(shí)頗受納斯達克歡迎。

丁磊是在2000年敲了納斯達克的鐘，然而15個(gè)月后網(wǎng)易涉嫌賬務(wù)造假加上互聯(lián)網(wǎng)泡沫的出現，股價(jià)一路下跌慘遭停牌，市值不足200萬(wàn)美元。若不是《大話(huà)西游2》和段永平的出現，丁磊可能早就把網(wǎng)易倒手賣(mài)掉了，而段永平正是一手創(chuàng )造了OPPO和vivo的那位投資人。去年兩會(huì )期間，丁磊曾說(shuō)自己會(huì )考慮回到A股。

2004年騰訊在香港聯(lián)交所上市時(shí)，距離它成立剛剛過(guò)去六年。微軟此時(shí)還沒(méi)有關(guān)閉MSN全球業(yè)務(wù)，QQ作為騰訊的主營(yíng)產(chǎn)品，和既有的MSN、ICQ盈利模式并不相同，盡管坐擁億級用戶(hù)，但是比起在納斯達克很大可能被“縮水”估值，馬化騰還是選擇了靠近內地，上市政策相對寬和一點(diǎn)的港股。

雖然小馬哥戲言，因為不想離老婆太遠才選擇港股上市，但對于早年的騰訊而言，A股過(guò)于嚴格的審核制度、對盈利標準的把控，加上證監會(huì )對互聯(lián)網(wǎng)公司并不看好這些因素，確實(shí)影響了他做出最終的決定。另一方面，盡管上市政策有所不同，但是之后若想從港股回歸A股，也并非太難的事。

2000年前后，港股對于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)是有一定吸引力的。經(jīng)歷過(guò)1998年亞洲金融風(fēng)暴后依然堅挺的香港股市，雖然和納斯達克的注冊制略有所不同，港證監會(huì )和聯(lián)交所依然擁有審核權利，但是貿易港得天獨厚的經(jīng)濟條件很容易吸引全球的投資者，盡管估值方面不能與納斯達克相比，但是對于那些尋求全球化業(yè)務(wù)拓展的公司來(lái)說(shuō)，尤其是體制轉型的企業(yè)而言，是很能夠提升競爭力的。

這其中的代表當屬97回歸后不久在港掛牌的中國移動(dòng)（上市時(shí)為“中國電信”，股票代碼941,2000年時(shí)更名為中國移動(dòng)）。

1994年，中國首家中外合資投資銀行中金公司成立了，時(shí)任董事長(cháng)王岐山表示中金的使命就是推動(dòng)國企改革，推動(dòng)中國資本市場(chǎng)的發(fā)展。而中金成立之后最重要的一個(gè)事項，就是幫助中國電信業(yè)進(jìn)行重組并在境外上市。

兩年后中金邀請到了剛剛幫助德國電信完成重組上市的高盛，一起操盤(pán)中國移動(dòng)的上市項目，并找來(lái)了安達信對用戶(hù)規模做了一次評估預測。在這套方案中，為了避開(kāi)整體剝離移動(dòng)通信資產(chǎn)的難度，中金和高盛選擇的是將廣東、浙江這樣收入大省的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)作為首批上市資產(chǎn)，用兩個(gè)省近30%用戶(hù)量的資產(chǎn)計劃去吸引基石投資者，以李嘉誠、郭鶴年、鄭裕彤為代表的香港大家族，加上中信和光大，很快就融到了10億美金。

這次上市是當年五月開(kāi)始籌備的，光是畢馬威參與項目調查的就多達300人，而7月香港回歸后隨之而來(lái)的金融危機也確實(shí)讓此次上市受到了部分影響。據說(shuō)部分基石投資人信心動(dòng)搖時(shí)，李嘉誠曾讓李澤楷給相關(guān)領(lǐng)導捎過(guò)一句話(huà)，“誰(shuí)退股，我全包”，可見(jiàn)其信心。

中國移動(dòng)在香港聯(lián)交所掛牌這一天，被稱(chēng)為“黑色星期四”，港股狂跌1200多點(diǎn)，國際炒家和特區政府幾經(jīng)交手，當時(shí)銀行的隔夜拆息由6%瞬間漲至令人難以置信的300%，這種情況下中移動(dòng)當日收報10.55港元，而最終此次上市融得了323.63億港元。而此次上市，不僅對于高盛是一個(gè)相當重要的案例，對中國傳統電信業(yè)的改革也至關(guān)重要。上市后的中國移動(dòng)，開(kāi)啟了馬力十足的大前進(jìn)步伐，還一度邀請到了特區“前財爺”梁錦松擔任獨立董事，很快成為了三大運營(yíng)商中的收入王，而這也為日后中移動(dòng)內部滋生的特大腐敗案埋下了伏筆。

在中國移動(dòng)之前，有青島啤酒這樣首個(gè)在港上市的內地企業(yè)，而之后還有2000年于香港聯(lián)交所掛牌的首都機場(chǎng)、中石化、中石油等國企，到騰訊2004年上市前，一批國企的赴港掛牌在某種程度是后無(wú)來(lái)者的。一來(lái)連接了回歸后內地與香港的經(jīng)濟互動(dòng)，另一方面對于金融危機之后的香港來(lái)說(shuō)，“國字頭”就是信心保證。當然，反向來(lái)說(shuō)，赴港上市對于渴望加入全球市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是極其重要的。

在國企之后，民營(yíng)企業(yè)也不再只盯著(zhù)納斯達克，急于資金需求的部分企業(yè)也興致勃勃地開(kāi)始青睞港股。而2003年證監會(huì )做出了一項改革，即取消赴港上市前提的“72號文”，無(wú)疑加快了有香港上市需求的企業(yè)的步伐。但是騰訊當年在港上市，卻遇到了一個(gè)“開(kāi)門(mén)挫折”。

香港重地產(chǎn)、重實(shí)業(yè)的基因從開(kāi)埠一來(lái)就沒(méi)有動(dòng)搖過(guò)，富豪榜上七成都是地產(chǎn)大亨，互聯(lián)網(wǎng)、科技這樣的產(chǎn)業(yè)在香港并不吃香，究其原因有歷史遺留、也有香港自身錯失的問(wèn)題。當年小超人李澤楷在數碼港興起的時(shí)候，花了550萬(wàn)美元買(mǎi)下的騰訊20%股權，一遇到互聯(lián)網(wǎng)泡沫立刻轉手以4000萬(wàn)美元賣(mài)出，今時(shí)今日怕是追悔莫及。

騰訊掛牌那天，對互聯(lián)網(wǎng)不感冒的香港，直接讓騰訊股票的換手率達到了104%，基本都是“過(guò)一手”，第一個(gè)交易日結束后就拋售，讓首日上市的騰訊頗為狼狽。然而像比亞迪這樣做電池起家的企業(yè)在香港又頗為吃香，2002年在香港主板上市后，次年就成立了汽車(chē)公司，2007年還將拆分出來(lái)主營(yíng)手機業(yè)務(wù)的電子公司又一次在香港上司。

二、

2010年之前，在十六屆三中全會(huì )的倡議下，五大國有銀行開(kāi)始進(jìn)行股份制改造，曾經(jīng)的亞洲金融中心香港是它們的首選?；貧w十多年后，A股和港股的互動(dòng)達到了前所未有的緊密，A股自身也完成了一次次的跨越，從1993年底A股上市公司突破100家之后，2000年9月達到了1000家，而在2010年這個(gè)數字突破了2000家。

然而不能不提的是2008年，這是A股最動(dòng)蕩的時(shí)刻，也恰恰是化繭之時(shí)。

早在這一年的3月，中國創(chuàng )業(yè)板《管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布，而同一時(shí)刻遠在大洋彼岸的華爾街第五大投資銀行貝爾斯登出現了現金儲備為零的危機，此時(shí)美聯(lián)儲緊急出手，以300億美元貸款為條件，讓摩根大通對貝爾斯登進(jìn)行收購，然而這場(chǎng)危機并沒(méi)有引起大部分人的警覺(jué)，華爾街一派歌舞升平。盡管美聯(lián)儲對危機準備了一定的預案，但顯然緊接而來(lái)的雷曼兄弟崩塌還是打了全球市場(chǎng)一個(gè)措手不及。

從2008年6月雷曼兄弟出現裂痕到9月正式破產(chǎn)，不過(guò)短短3個(gè)月，次貸危機引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴立刻蔓延開(kāi)來(lái)，從華爾街到亞洲市場(chǎng)，無(wú)一幸免。以隱形方式救過(guò)貝爾斯登后，面對雷曼、AIG滾雪球一樣的無(wú)底洞，一方面美聯(lián)儲確實(shí)顧不過(guò)來(lái)，另一方面他們決定殺雞儆猴，要找一家開(kāi)刀，以杜絕這樣毫無(wú)節制挑釁風(fēng)險底線(xiàn)的行為，雷曼兄弟就是這個(gè)被開(kāi)刀的對象，CDO上的虧損沒(méi)有阻止它加大做多CDO倉位，而這后來(lái)也成為了美聯(lián)儲放棄它，但卻出手救了AIG的原因。

華爾街人人自危，亞洲金融市場(chǎng)也是一片狼狽。

1997年國際炒家在匯市、股市和期指市場(chǎng)同時(shí)狙擊港元時(shí)，香港政府有的外匯儲備是820億美元，中央政府果斷以1280億美元的外匯儲備進(jìn)行托市，并且堅持人民幣不貶值，支持特區政府與炒家進(jìn)行對戰，最終特區政府托盤(pán)成功，爾后大批內地國企開(kāi)啟港股上市操作，在很大程度上加強了香港股市的底氣。

到了2008年，中央政府再次出手。和美股購買(mǎi)資產(chǎn)、輸入救市資金不同的是，此次金融危機下，中央政府推出了金融合作、經(jīng)濟合作、基礎設施等7個(gè)方面14項措施來(lái)托住香港，并保證中資金融機構構成了2008年之后香港的穩定力量。而對A股的救市措施，則是拉動(dòng)內需加大建設的核心政策，也就是后來(lái)慣稱(chēng)的“四萬(wàn)億”計劃。

2007年A股曾經(jīng)被英國媒體稱(chēng)為全球表現最好的股市，但是到2008年這一贊譽(yù)戛然而止。元旦過(guò)后大盤(pán)一度短期沖過(guò)5500點(diǎn)，然而很快上證綜指從5522.78點(diǎn)一度跌至1664.93點(diǎn)，最大跌幅達到69.85%。股權分置改革，通過(guò)二級市場(chǎng)兌現投資收益帶來(lái)前兩年的A股牛市，在此刻一去不復返。雪災等自然災害的影響，貨幣政策收緊，加上大小非共解禁減持250億股，以及各種監管限制措施的出臺，在2008年對A股的沖擊達到了高點(diǎn)。

雷曼兄弟的倒下，引發(fā)了多米諾骨牌效應，泰國韓國日本市場(chǎng)首受沖擊，中國內地和香港市場(chǎng)也沒(méi)能避免。2008年4月和9月，政府兩次出手救市，前一次將印花稅稅率由３‰調整為１‰，后一次則對印花稅進(jìn)行單邊征收。4月政策頒布那天，大盤(pán)高開(kāi)近7個(gè)點(diǎn)，收盤(pán)大漲300點(diǎn)，之后幾個(gè)月走勢也很不錯，散戶(hù)們看到了國家救市的力量，反而活躍資金變少。這個(gè)情況在金融風(fēng)暴爆發(fā)后，已經(jīng)無(wú)法托住股市了。9月印花稅又一次被政策性調整，帶來(lái)的是A股全天封死漲停板。但是很快，政策帶來(lái)的短期效應沒(méi)有將利好延續下去，A股陷入泥濘。

四萬(wàn)億救市計劃在之后確實(shí)在某種程度上托住了A股，但是也暴露出其在制度上的某些短板。

證監會(huì )在A(yíng)股泥濘之后加大了對內幕交易和操縱股價(jià)的打擊。不僅對首放投資的汪健中開(kāi)出了1.25億元的個(gè)人最大單筆罰款，還啟動(dòng)了對黃光裕的調查。而在調查前，黃光裕正在籌劃和上文提及的貝爾斯登共同投資一個(gè)5億美元的公司以進(jìn)軍PE領(lǐng)域。但是大小非解禁和沒(méi)有執行力的退市機制仍然是存在的問(wèn)題，《人民日報》甚至登了一篇發(fā)改委經(jīng)濟研究所李琨的訪(fǎng)談，表示“應該對‘大小非’征收暴利稅”。

除此之外，由于出現金融危機這樣的特殊狀況，在2008年期間很多國家出臺了禁止做空令，以英國為例就發(fā)布了為期四個(gè)月的禁止做空金融股的法令。后期有相關(guān)專(zhuān)家也表示，健全的做空制度對A股的進(jìn)一步成熟其實(shí)是必不可少的，不僅能抑制泡沫，還利于真實(shí)價(jià)值的發(fā)現和引導。簡(jiǎn)而言之，制改、監管、投資保護三方面對于A(yíng)股而言，亟待煥新。

金融危機一年后，創(chuàng )業(yè)板《管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布一年半之后，2009年10月創(chuàng )業(yè)板開(kāi)啟。涵蓋信息技術(shù)、電氣設備、機械制造、醫藥生物領(lǐng)域在內的28家公司成為了創(chuàng )業(yè)板首批上市公司，平均市盈率為56.7倍，遠高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。這一批企業(yè)中神州泰岳是個(gè)特殊的存在，憑借中國移動(dòng)飛信單一業(yè)務(wù)成為創(chuàng )業(yè)板高價(jià)股，而它和中移動(dòng)之間的千絲萬(wàn)縷也一直非議不斷。當然，這是另一個(gè)值得專(zhuān)門(mén)開(kāi)篇來(lái)談的故事。

創(chuàng )業(yè)板推出四年后，中國經(jīng)濟結構進(jìn)入到了轉型的關(guān)鍵時(shí)期，從2007年起對出口貿易的依賴(lài)已經(jīng)顯示出了市場(chǎng)的不穩定性，因而進(jìn)入2013年后，拉動(dòng)內需成為了彼時(shí)市場(chǎng)改革的關(guān)鍵。這一年年底，國家推出了新三板，主要面向中小民營(yíng)企業(yè)，以此為資本市場(chǎng)改革的嘗試信號。

和創(chuàng )業(yè)板依然履行的核準制不同的是，新三板屬于柜臺市場(chǎng)，和A股差異較大，一般市場(chǎng)的說(shuō)法是“準注冊制”，但其實(shí)不盡然。不過(guò)有一點(diǎn)很明確，它不需要證監會(huì )的發(fā)審會(huì )進(jìn)行審核，而是股轉公司做形式審查，可謂是非常親民，看齊港股。

而此時(shí)，在中國經(jīng)濟進(jìn)入躍進(jìn)時(shí)代后，國內市場(chǎng)的潛力和投資機遇的增多，以及A股相繼的改革，持續不斷地在吸引外資的進(jìn)入，而另一部分，就是“上市回流”。

2013年分眾傳媒從納斯達克退市，并在2年后幾經(jīng)波折之下成為了首家回歸的中概股，2015年巨人網(wǎng)絡(luò )借殼世紀游輪回歸A股，2016年博納影業(yè)完成私有化，從納斯達克退市后排隊轉投A股懷抱，而這樣的例子不在少數，BAT也一度被傳要重回A股。盡管A股排隊時(shí)間長(cháng)，審核嚴格，對盈利要求高，但不可否認的事，退市執行力弱和無(wú)做空機制帶來(lái)的就是，A股估值高于H股的弊端，這無(wú)疑是泡沫的導火線(xiàn)，也是割韭菜的溫床。

三、

直到科創(chuàng )板的出現。

2018年11月的進(jìn)博會(huì )上，科創(chuàng )板被正式宣布設立，它獨立于現有的主板市場(chǎng)，并作為注冊制的試點(diǎn)。

而注冊制這三個(gè)字背后，是一條頗為曲折的路。

早在2013年11月中央就發(fā)布了推進(jìn)注冊制改革的文件，2014年時(shí)任證監會(huì )主席肖鋼在參加人大會(huì )議時(shí)，也表示證監會(huì )2014年任務(wù)是研究新股發(fā)行注冊制改革方案，并允諾“年內可以完成”；然而到了2015年全國人大常委會(huì )已經(jīng)授權國務(wù)院推出注冊制，眼看就要實(shí)施之時(shí)，時(shí)任證監會(huì )主席的劉士余表示，注冊制不可以單兵突進(jìn)，需要一個(gè)長(cháng)過(guò)程來(lái)研究論證。

到了2018年3月，為了吸引獨角獸企業(yè)回歸A股，CDR順勢推出，小米也曾站在CDR的隊列里，只可惜證監會(huì )的審核頗為“搖擺”，也讓小米決定暫停CDR，繼續港股上市。而走了超級綠色通道的寧德時(shí)代和工業(yè)富聯(lián)，表現也未能盡如人意。

揮別CDR，小米、美團相繼在香港上市，小米成為了29年來(lái)港股第一個(gè)“同股不同權”的吃螃蟹公司。而這個(gè)機會(huì )，原本有可能屬于阿里巴巴的。1989年香港廢棄“同股不同權”之后，即便面對阿里巴巴這樣的大客戶(hù)，還是堅持了“同股同權”的IPO制度，但這顯然和馬云的要求從本質(zhì)上大相徑庭，在這種情況下阿里轉投納斯達克懷抱，而京東則是壓根不考慮。說(shuō)到底，“同股同權”雖然利于股票發(fā)行更為市場(chǎng)化、可控性強，道德監控也可以更好把握，但是卻不利于創(chuàng )始人對公司的掌控權。

錯失大客戶(hù)之后，港交所不想再失去內地大公司帶來(lái)的營(yíng)收利好，盡管CFA給出了反對建議，但是包括香港、新加坡在內的交易所都開(kāi)始啟用“同股不同權”。這個(gè)改變的背后，是近十年來(lái)中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)的持續走高，尤其是新興產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，加上多家有上市需求的公司都是港交所潛在的客戶(hù)，比如2017年風(fēng)頭很勁的某些直播平臺，還有尚未裁員的滴滴，新鮮資本的注入也相當令人垂涎，而這就是港交所愿意改變既有原則的直接原因。。

港交所推出的這個(gè)政策，在2018年下半年瞬間吸引了多家內地公司赴港上市，但正如前文說(shuō)言，政策利好、通道便捷不代表市場(chǎng)的認可，香港科技基因薄弱，房地產(chǎn)牢牢霸住股民的視野，加上國外投資者對內地市場(chǎng)早已有了深入的研究，故而小米、美團的破發(fā)也是在情理之中。

只是不知道，如果晚半年，它們是否還會(huì )選擇港股。很大可能，這時(shí)候已經(jīng)站在了科創(chuàng )板第一批提交申請的行列中。

在3月2日凌晨證監會(huì )重磅發(fā)布《科創(chuàng )板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng )板上市公司持續監管辦法（試行）》之前，關(guān)于科創(chuàng )板的“雷聲”已經(jīng)很大了。年初上海市委書(shū)記李強持續走訪(fǎng)了多家科創(chuàng )企業(yè)，而它們也被視為是首批入選科創(chuàng )板的對象。無(wú)獨有偶，這些企業(yè)絕大部分都是人工智能這個(gè)高尖新領(lǐng)域的公司，包括深蘭科技、UCloud、商湯、依圖、松鼠AI，Video++、星環(huán)等。

也在3月2日凌晨之前，關(guān)于科創(chuàng )板有力上榜者的傳言甚囂塵上，企業(yè)分析也層出不窮，從融資額、團隊構成、行業(yè)潛力、政府支持程度、國際影響力等多個(gè)方面行業(yè)分析師們陸續給出了各自的預估判斷。而在剛剛過(guò)去的兩會(huì )，總理提出的“智能+”也進(jìn)一步闡明了人工智能這個(gè)賽道的重要性和影響力，保護有實(shí)力的本土科技企業(yè)和資本，是科創(chuàng )板重要的目標之一。而那些曾經(jīng)不符合A股盈利條件標準的科創(chuàng )公司，將在科創(chuàng )板這個(gè)領(lǐng)域大顯身手。

A股尚在稚嫩階段時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)們去了納斯達克和港交所，A股豐滿(mǎn)之后，小米這樣的企業(yè)也投向了港交所的懷抱，互聯(lián)網(wǎng)和科技浪潮帶來(lái)的高市值企業(yè)以及增量市場(chǎng)，沒(méi)有留在A(yíng)股，它懷里高價(jià)值的公司大部分是國字頭的，而這顯然不利于國內市場(chǎng)的發(fā)展。

科創(chuàng )板的出現，不是偶然，而是必然進(jìn)程。

注冊制本身就是非常市場(chǎng)化的行為，這與A股完全不同，加之科創(chuàng )板出臺的各項條款，兼具了自主與監管雙重定義，完全可以認為這是建立中國版納斯達克的標志。

此外，科創(chuàng )板面向的企業(yè)類(lèi)型，正是這十年內中國市場(chǎng)發(fā)展最為快速、市場(chǎng)價(jià)值最大，有領(lǐng)先國際競爭力、同時(shí)又是國內媒體及大眾有強烈關(guān)注意愿的技術(shù)型公司。而不斷涌現的獨角獸企業(yè)，具備上市的條件和需求，科創(chuàng )板的出現，在當前A股不振的環(huán)境下，可以用恰逢其時(shí)來(lái)形容。

除了作為注冊制的試點(diǎn)，相比A股頗有“擺設”意味的退市機制，科創(chuàng )板也會(huì )實(shí)施“最強退市制度”。證監會(huì )信息中心主任張野在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，“科創(chuàng )板一系列制度的推行，更多的是聚焦目前資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題，對癥下藥”以及“過(guò)去如何根據中國資本市場(chǎng)特點(diǎn)去安排退市制度，雖然一直在考慮，沒(méi)有下太大決心。而這次科創(chuàng )板下定決心讓該退的公司退下來(lái)，應該是歷史性的突破。”

一江春水向東流。香江明珠雖好，但是科創(chuàng )板的出現，無(wú)疑讓上海這顆“明珠”成為了當前大熱的焦點(diǎn)。

比起29歲的A股，因為發(fā)行審批制帶來(lái)的各種市場(chǎng)行為扭曲，科創(chuàng )板的出現或許將成為它最好的鏡子。也許很快，A股潮水的方向，就會(huì )改變。

部分資料參考《中國移動(dòng)上市那些事兒》，作者方風(fēng)雷

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