終止科創(chuàng )板IPO，聯(lián)想講不出“芯”故事

只有自研芯片，才能打開(kāi)想象空間。

醞釀大半年之后，聯(lián)想集團的“回A”之路戛然而止。

10月8日晚間，上交所官網(wǎng)顯示，聯(lián)想的科創(chuàng )板IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）審核狀態(tài)由“已受理”更改為“終止”。聯(lián)想和保薦人中金公司當日分別遞交了上市文件撤回申請。

這一變化令外界頗為意外。9月30日，聯(lián)想的上市申請獲得受理，不少人認為掛牌已經(jīng)是板上釘釘；然而僅僅一個(gè)工作日之后，這筆募資規模高達人民幣100億元的IPO就宣告終止。

為了回歸國內資本市場(chǎng)，聯(lián)想籌謀已久。

上世紀九十年代中期，聯(lián)想先后在香港和美國上市。近年來(lái)，出于拓寬融資渠道等多種因素，聯(lián)想開(kāi)始尋求在A(yíng)股上市，首選科創(chuàng )板。

今年1月，聯(lián)想宣布向上交所遞交CDR（中國存托憑證）上市及交易申請，正式踏上國內上市之路。

直到8月上旬，聯(lián)想管理層對于此次上市仍然十分樂(lè )觀(guān)。聯(lián)想集團CEO楊元慶在一場(chǎng)財報電話(huà)會(huì )議上表示，公司科創(chuàng )板上市進(jìn)展順利，但要一步一步走，“只是時(shí)間問(wèn)題”。

圖 | 楊元慶

但兩個(gè)月后，聯(lián)想登陸科創(chuàng )板宣告失利。相關(guān)公告使用了“終止”的表述，或許意味著(zhù)聯(lián)想短時(shí)間不會(huì )再度啟動(dòng)這一進(jìn)程。

其實(shí)，聯(lián)想此次沖刺IPO，帶有“及格式闖關(guān)”的味道。

作為中國資本市場(chǎng)的創(chuàng )新產(chǎn)物，科創(chuàng )板的定位是主要服務(wù)于符合國家戰略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認可度高的科技創(chuàng )新企業(yè)。至少在前兩項上，以銷(xiāo)售個(gè)人電腦（PC）為主業(yè)的聯(lián)想很難說(shuō)100%契合；要想被接納，需要在招股書(shū)中展現更有說(shuō)服力的故事。

在招股書(shū)中，聯(lián)想介紹了自身的業(yè)務(wù)構成，宣稱(chēng)公司符合科創(chuàng )板“新一代信息技術(shù)”行業(yè)定位，涵蓋“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”和“云計算”兩大板塊。

但細究起來(lái)，這種描述與實(shí)際情況存在一定差異。

按照一般定義，為聯(lián)想貢獻90%營(yíng)收的PC和智能手機，很難被歸入“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”；而AR/VR（增強現實(shí)/虛擬現實(shí)）設備、智能門(mén)鎖、投影儀之類(lèi)的產(chǎn)品，概念上固然更加契合，但并非主業(yè)，也稱(chēng)不上是拳頭產(chǎn)品。

云計算方面，聯(lián)想近年來(lái)在數據中心領(lǐng)域取得不小進(jìn)展，全球市場(chǎng)份額躋身前五。但這塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比僅為10%左右，每年波動(dòng)很小。

也就是說(shuō)，聯(lián)想在財務(wù)上仍是一家以銷(xiāo)售PC和手機為主業(yè)的公司；但它在招股書(shū)中重點(diǎn)包裝非核心業(yè)務(wù)的故事，以增強投資人心目中的“科技感”，躋身科創(chuàng )板。

不過(guò)，招股書(shū)的合理美化是每一家擬上市公司的通常做法；只要不存在虛構或誤導，就不構成違規。而公司為了滿(mǎn)足上市標準，通過(guò)調整表述“壓線(xiàn)過(guò)關(guān)”，也是全球資本市場(chǎng)的發(fā)展常態(tài)。

截至目前，聯(lián)想尚未披露撤銷(xiāo)掛牌申請的原因。但從各項指標均已達成，只差臨門(mén)一腳卻主動(dòng)撤回的操作中，或許可以管窺聯(lián)想管理層的思路。

在頭部企業(yè)的歸國浪潮中，作為老牌紅籌股，聯(lián)想不太可能被國內資本市場(chǎng)長(cháng)期拒之門(mén)外；與“能不能上”相比，“上得好不好”，也就是中長(cháng)期股價(jià)表現才是聯(lián)想管理層的真正考驗。

這不僅需要更高超的財技，也需要聯(lián)想在營(yíng)收結構調整、核心技術(shù)研發(fā)等方面取得明顯突破。聯(lián)想需要通過(guò)核心技術(shù)的突破，讓公眾和投資人脫離“組裝廠(chǎng)”的認知窠臼，而芯片研發(fā)是重中之重。

只做PC，行不通了

高度依賴(lài)PC業(yè)務(wù)，是聯(lián)想最被外界詬病的問(wèn)題，也是影響資本市場(chǎng)看法的關(guān)鍵因素之一。

在國內一線(xiàn)科技公司中，聯(lián)想是唯一一家把PC作為支柱業(yè)務(wù)的。華為、小米等廠(chǎng)商盡管也推出了筆記本電腦，但均作為核心的手機產(chǎn)品線(xiàn)的延展，營(yíng)收占比并不大。

2018至2021財年，PC和智能設備業(yè)務(wù)在聯(lián)想集團總營(yíng)收中的占比分別為75.4%、78.6%和79.9%，居于核心地位?？紤]到聯(lián)想手機、平板電腦等業(yè)務(wù)的體量較小，這塊營(yíng)收其實(shí)主要是賣(mài)電腦的收入。

在智能手機占據主流的時(shí)代，聯(lián)想之所以仍然看重PC，既有公司歷史和業(yè)務(wù)慣性的因素，也有PC市場(chǎng)逐漸復蘇的原因。

去年初爆發(fā)的新冠疫情，促使全球各地興起居家辦公、遠程辦公的熱潮，推升了PC需求。根據市場(chǎng)研究公司IDC的數據，2021年全球PC出貨量超過(guò)3億臺，同比增長(cháng)13.1%。

而在中國，這一趨勢更加明顯。今年第一季度，國內PC出貨量接近1200萬(wàn)臺，同比增長(cháng)近50%；預計到2025年，國內PC全年出貨量將接近7000萬(wàn)臺。

旺盛的市場(chǎng)需求，明顯拉動(dòng)了聯(lián)想的財務(wù)業(yè)績(jì)。最近一個(gè)季度，聯(lián)想智能設備業(yè)務(wù)營(yíng)收達947億元，同比增長(cháng)28%；其中PC業(yè)務(wù)貢獻了82%。

過(guò)去三個(gè)財年，聯(lián)想集團營(yíng)收分別為3424億元、3527億元和4116億元，其中PC和智能設備業(yè)務(wù)的收入分別為2581億元、2772億元和3287億元，保持穩定增長(cháng)。但在營(yíng)收規模創(chuàng )下新高的同時(shí)，PC業(yè)務(wù)利潤低下的難題也愈發(fā)凸顯。

2018~2020財年，聯(lián)想集團的毛利潤率分別為14.44%、16.48%和16.08%；扣除各項費用后，凈利潤率僅為1.2%、1.6%和2.1%。相比之下，小米的調整后凈利潤率超過(guò)5%，而蘋(píng)果的凈利潤率超過(guò)20%。

忙活一年卻沒(méi)怎么賺到錢(qián)，重要原因是第三方采購成本居高不下。

由于自身無(wú)法生產(chǎn)關(guān)鍵電子組件，聯(lián)想每年都需要向第三方廠(chǎng)商大量采購，主要包括處理器、芯片、內存、存儲器等。根據財報，過(guò)去三年間，這部分成本分別為1416億元、1355億元、1506億元；營(yíng)收占比分別為41.4%、38.4%，36.6%。

此外，與國內手機廠(chǎng)商免費使用Android不同，聯(lián)想需要從微軟公司大量采購Windows操作系統，預裝在電腦上。這部分費用每年也在250億元以上。

一些批評者認為，從商業(yè)模式來(lái)看，聯(lián)想只是一家電子產(chǎn)品組裝廠(chǎng)。這種說(shuō)法盡管有失偏頗，卻也部分反映了“錢(qián)都被供應商賺走了”的現狀。

反映到資本市場(chǎng)上，自2018年以來(lái)，聯(lián)想港股股價(jià)起起伏伏，長(cháng)期在10港元以下徘徊，目前不到9港元；市盈率只有9.8倍，明顯低于小米港股的14.7倍。

聯(lián)想要想打破現狀，讓盈利能力突破天花板，進(jìn)而為登陸科創(chuàng )板奠定基礎，必須從供應鏈下手，用自研代替采購，實(shí)現價(jià)值重新分配。

PC成本結構中，CPU和顯卡一直占據大頭。特別是CPU，通常會(huì )占據一臺電腦1/5乃至1/4的成本。如果聯(lián)想能在這方面有所突破，其生產(chǎn)成本就有機會(huì )獲得較大壓縮。

自研芯片，聯(lián)想慢了

聯(lián)想一直有著(zhù)巨大的芯片需求，但直至今年，聯(lián)想才開(kāi)始表露出親身投入的意向。在8月上旬的財報溝通會(huì )上，楊元慶表示不排除自研芯片的可能，也不排除合作可能。

相比之下，蘋(píng)果、華為、小米等廠(chǎng)商很早就啟動(dòng)了芯片自研。

蘋(píng)果除了已經(jīng)十幾次迭代的A系列芯片外，還在2020年底推出M1芯片，主要面向MacBook筆記本電腦，徹底擺脫了對英特爾的依賴(lài)。

國內廠(chǎng)商中，華為2009年發(fā)布了K3芯片，2013年推出麒麟芯片，一度撐起自家的高端手機產(chǎn)品線(xiàn)；小米則先后發(fā)布了澎湃S1和C1芯片。OPPO和vivo的自研芯片也已經(jīng)提上日程。

聯(lián)想在這件事上猶疑不決，與創(chuàng )立之初定下的“貿工技”路線(xiàn)直接相關(guān)。沿著(zhù)柳傳志劃定的這條路徑，聯(lián)想擊敗眾多對手，坐上全球PC行業(yè)的王座。在此期間，在楊元慶的操持下，聯(lián)想的營(yíng)收規模不斷增長(cháng)，業(yè)務(wù)條線(xiàn)也愈發(fā)龐大。

但在全球科技版圖中，聯(lián)想始終沒(méi)能成為最耀眼的公司之一；即使在深耕多時(shí)的PC領(lǐng)域，它更多扮演的也是生產(chǎn)者而非創(chuàng )新者的角色。

尤其是過(guò)去十年里，“貿工技”增長(cháng)邏輯受到越來(lái)越大的挑戰。

最大的困惑是，按照最初設想，“技”是“貿”和“工”之后的自然演進(jìn)。但從實(shí)際情況來(lái)看，聯(lián)想似乎尚未完成這關(guān)鍵一躍。無(wú)論是電腦或手機、硬件或軟件，聯(lián)想很難找到擁有完整自主知識產(chǎn)權的關(guān)鍵零部件。

這導致聯(lián)想在很長(cháng)時(shí)間里，講不出足夠性感的資本故事，也無(wú)法激發(fā)人們的想象空間。它的港股市值約為1000億港元，被阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠遠甩開(kāi)，僅相當于小米的1/5。

如果不打通這一關(guān)節，聯(lián)想即使在科創(chuàng )板掛牌，其股價(jià)也難言樂(lè )觀(guān)。這絕不是所謂“市值管理”等手段能夠解決的問(wèn)題。

在啟動(dòng)回A之前，聯(lián)想已經(jīng)在尋求轉變。

過(guò)去幾年間，聯(lián)想多次調整組織架構，將業(yè)務(wù)劃分為智能設備、數據中心和數據智能三大集團；并提出“3S戰略”和“端-邊-云-網(wǎng)-智”的架構體系，發(fā)力智能物聯(lián)網(wǎng)、智能基礎架構和行業(yè)智能。

可以看出，這些新變化都是圍繞B端用戶(hù)展開(kāi)。但截至目前，聯(lián)想的營(yíng)收結構并未出現大幅變化，PC占比甚至有提升趨勢，改革成效并不明顯。

原因之一是，B端市場(chǎng)是“慢市場(chǎng)”，用戶(hù)教育、技術(shù)打磨和落地部署都需要花費大量時(shí)間，且無(wú)法通過(guò)密集營(yíng)銷(xiāo)來(lái)實(shí)現規模和收入增長(cháng)。對于聯(lián)想而言，頗有遠水難解近渴之感。

其實(shí)，既然中短期不可能告別PC業(yè)務(wù)，那么聯(lián)想最值得攻克的難題就是芯片。如果有了自己的芯片，眼下的大多數問(wèn)題都會(huì )迎刃而解，新的增長(cháng)飛輪將被啟動(dòng)。

此外，通過(guò)自研芯片，聯(lián)想還能在急劇變化的國際形勢中，抵御“斷供”風(fēng)險。

目前，聯(lián)想電腦的CPU、顯卡等核心組件均由海外公司生產(chǎn)。雖然大客戶(hù)能夠享受較高的供貨優(yōu)先級，但在全球芯片短缺疊加地緣政治影響的背景下，聯(lián)想的供應鏈安全也面臨挑戰。

過(guò)去兩年的虛擬貨幣挖礦熱潮，高端顯卡供貨短缺，已經(jīng)導致不少PC廠(chǎng)商頻繁缺貨。而華為在美國打壓下，被迫剝離手機業(yè)務(wù)，投入多年的麒麟芯片很可能永久停產(chǎn)，更是給所有中國公司上了一課。

另一方面，近年來(lái)國內芯片廠(chǎng)商雖然有所發(fā)展，但無(wú)論是技術(shù)、工藝還是產(chǎn)能，都距離英特爾等一線(xiàn)廠(chǎng)商相去甚遠。至少在目前，聯(lián)想不可能將其作為替代選項。

在國內芯片廠(chǎng)商仍在艱難跋涉的情況下，聯(lián)想的入局，能夠為國產(chǎn)芯片行業(yè)的發(fā)展注入新動(dòng)力。聯(lián)想自身的龐大需求，也能為自研芯片的落地提供足夠寬闊的場(chǎng)景。

留給聯(lián)想的時(shí)間并不多

聯(lián)想造芯，首先要解決錢(qián)的問(wèn)題。

作為現代工業(yè)的皇冠明珠，計算機芯片的研發(fā)成本極高，英特爾僅2020年的研發(fā)投入就高達136億美元（約合人民幣876億元），占全年營(yíng)收的17%。

相比之下，過(guò)去三個(gè)財年，聯(lián)想的研發(fā)費用分別為102億元、115億元和120億元，占比不到3%。無(wú)論是整體規模還是營(yíng)收占比，差距十分明顯。

不過(guò)，這一局面正在改變。上一季度，聯(lián)想研發(fā)投入同比增長(cháng)40%。按照楊元慶的設想，未來(lái)三年研發(fā)投入將翻一番。

更大的難題是，留給聯(lián)想的時(shí)間不多了。

參考蘋(píng)果、小米等公司的經(jīng)歷，從0研發(fā)一款芯片，至少需要5年時(shí)間。即使聯(lián)想從現在起全力投入，最早也要到2026年之后才能取得顯著(zhù)進(jìn)展。

此外，蘋(píng)果等公司在研發(fā)芯片時(shí)，均采用了ARM公司的方案，在指令集和架構上受益匪淺。但在PC領(lǐng)域，聯(lián)想找不到ARM這樣的公司，完全自研又不現實(shí)，只能向英特爾、AMD等公司購買(mǎi)授權，本身也存在一定的不確定性。

即便如此，造芯也是聯(lián)想必須要走的路。

未來(lái)許多年里，PC業(yè)務(wù)仍將是聯(lián)想的現金牛和基本盤(pán)。在市場(chǎng)需求的支撐下，它不會(huì )像許多人預測的那樣迅速萎縮，只會(huì )被慢慢侵蝕，直至臨界點(diǎn)的到來(lái)。這注定是一條緩慢下降的曲線(xiàn)。

對于聯(lián)想而言，這既是挑戰也是機會(huì )。PC市場(chǎng)未必長(cháng)青，卻也能夠提供足夠長(cháng)的緩沖帶，讓聯(lián)想尋找新的增長(cháng)點(diǎn)，而芯片是最合理的選擇之一。

除了遠期收益外，造芯還能幫助聯(lián)想打開(kāi)新的想象空間。即使在起步階段缺少實(shí)際成果，也足以讓嗅覺(jué)靈敏的投資者蜂擁而至。屆時(shí)，聯(lián)想將有機會(huì )正式叩開(kāi)科創(chuàng )板之門(mén)。

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