翱捷科技“芯”事重重

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“在現實(shí)世界中，我們對事物的評價(jià)會(huì )在兩個(gè)極端，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動(dòng)。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動(dòng)的兩個(gè)極端是 ‘好到完美無(wú)缺’ 和 ‘壞到無(wú)可救藥’。” 橡樹(shù)資本創(chuàng )始人霍華德·馬克思在《周期》中總結道。

短短幾年，中國投資機構對芯片的情緒經(jīng)歷了兩個(gè)極端之間的來(lái)回轉換。

全球范圍來(lái)看，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的。2016 年投資了地平線(xiàn)機器人的五源資本合伙人張斐在一次采訪(fǎng)中表示，他當時(shí)預期人工智能是一個(gè)巨大的范式變化，能創(chuàng )造萬(wàn)億美元以上的機會(huì )，可能是 IT 行業(yè)的市值創(chuàng )造的3倍~5倍。

彼時(shí)芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化。據 IC Insight 數據顯示，2015 年全球半導體并購金額高達1033億美元，2016 年總交易額超985億美元，幾乎是 2010年~2014 年之和。

現如今，二級市場(chǎng)的投資風(fēng)格正在發(fā)生變化。投資者愈發(fā)審慎，不再為純概念買(mǎi)單，即使是國之重器的“半導體概念”，只要估值過(guò)高，二級市場(chǎng)依舊不留情面。

2022年1月14日，作為“科創(chuàng )板基帶芯片第一股”，翱捷科技（688220.SH）上市前估值688億，可謂是賺足了資本市場(chǎng)的眼球。然而上市就遭破發(fā)，股價(jià)自開(kāi)盤(pán)之后就直接開(kāi)啟狂瀉模式。

集合競價(jià)階段一度跌超50%，截至1月17日收盤(pán)，報收105.72元，相較于164.54元的發(fā)行價(jià)下跌35.75%，市值蒸發(fā)246億元。對于申購中簽的投資者來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直是苦不堪言，中一簽，凈虧損2.94萬(wàn)元。

截至發(fā)稿（1月21日），翱捷科技跌超60%，報99元/股，總市值為413億。

01 芯片老兵做出了第二個(gè)IPO

出生于1956年的戴保家，碩士畢業(yè)于美國佐治亞理工學(xué)院，后者是美國頂尖的理工類(lèi)大學(xué)之一，與麻省理工學(xué)院，加州理工學(xué)院并列為“三大理工學(xué)院”。而戴保家所攻讀的，正是該校代表學(xué)科電氣工程學(xué)。此后，戴保家又繼續深造，考取了芝加哥大學(xué)的工商管理碩士。

學(xué)成之后，戴保家先后創(chuàng )辦了Excel聯(lián)營(yíng)銷(xiāo)售公司和硅谷線(xiàn)性功率放大器開(kāi)發(fā)商USI公司。在2004年，戴保家回國后在上海創(chuàng )立了銳迪科公司。憑借過(guò)硬的技術(shù)，銳迪科在創(chuàng )立的第一年就拿下了給大唐集團做“大靈通”（SCDMA）射頻芯片的業(yè)務(wù)，2006年乘勝追擊，又推出了具有自主知識產(chǎn)權的“小靈通”射頻芯片組，到2007年該芯片的中國市場(chǎng)占有率達到60%。2008年，銳迪科年營(yíng)收同比增長(cháng)了405%，已高達5550萬(wàn)美元。2010年，銳迪科正式登陸美國納斯達克。

短短幾年間，銳迪科成為中國乃至全球通信芯片市場(chǎng)中最為亮眼的新秀，同時(shí)搖身一變?yōu)橘Y本市場(chǎng)中的香餑餑，有關(guān)銳迪科將被資本收購的傳言不時(shí)出現。

2013年，紫光集團對銳迪科發(fā)出收購要約，并最終在一年之后以9.07億美元完成收購。

值得注意的是，紫光集團在發(fā)出收購要約的幾乎同一時(shí)間，剛好完成了對當時(shí)國內排名第一的芯片設計企業(yè)展訊通信（成立于2001年，業(yè)務(wù)包含通信芯片和多媒體終端芯片）的收購。

而展訊與銳迪科的業(yè)務(wù)本身就有所重合，戴保家認為，如果此時(shí)被紫光集團收購，就面臨要與其旗下的展訊通信整合，那銳迪科管理層的話(huà)語(yǔ)權勢必會(huì )被削弱。

在這之外，除了紫光集團，參與競購的還有浦東科創(chuàng )。根據后者的收購方案，浦東科創(chuàng )收購后將不干涉銳迪科獨立發(fā)展，是戴保家更為心儀的選擇。不過(guò)，浦東科創(chuàng )的報價(jià)相比紫光集團較低。

價(jià)格至上的原則下，持股約37.43%的銳迪科第一大股東華平投資，更傾向于與紫光集團牽手。

在資本拔河中，創(chuàng )始人戴保家最終黯然出局，但他探索的腳步卻并未停滯，而是率領(lǐng)部分原銳迪科員工成立了翱捷科技，致力于蜂窩基帶芯片。

有意思的是，并購銳迪科失手的浦東科創(chuàng )支持了戴保家的新一輪創(chuàng )業(yè)。翱捷科技于2015年4月成立，當年11月浦東科創(chuàng )便作為天使輪投資者進(jìn)入。

被“驅逐”的創(chuàng )始人和出局的資本方站在了同一陣營(yíng)，加上“ASR”的名字，坊間戲稱(chēng)翱捷科技是“復仇者聯(lián)盟”。

成立之后，為了迎頭趕上世界級企業(yè)的腳步，翱捷科技在2015～2019年間完成4次業(yè)務(wù)收購，迅速收集多項基帶芯片等關(guān)鍵技術(shù)，加速了原始技術(shù)的積累。在一級市場(chǎng)中，翱捷科技也頗受歡迎，分別在2017年、2020年獲得阿里網(wǎng)絡(luò )、小米長(cháng)江產(chǎn)投加盟。

上市之后，其股東與戰略投資者名單也依然“星輝熠熠”。根據招股書(shū)，阿里、深創(chuàng )投、小米、TCL等明星投資者先后入股；在戰略配售階段，除保薦機構海通證券子公司跟投外，還有國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期、中國保險投資基金、美的、兆易創(chuàng )新、聞泰科技及OPPO等多家知名機構投資者入局。

只不過(guò)，從上市首日表現來(lái)看，這些明星投資者也沒(méi)能為翱捷科技“保駕護航”。而在網(wǎng)上打新繳款階段，翱捷科技遭投資者棄購1.75億元。股吧有網(wǎng)友稱(chēng)，“中簽后大喜，賣(mài)了深套的股票來(lái)繳款，以為能把虧損撈回來(lái)。”還有投資者稱(chēng)：“買(mǎi)年貨的錢(qián)都虧掉了。”

02 前進(jìn)的行業(yè)，后進(jìn)的翱捷

產(chǎn)業(yè)資本和業(yè)內行業(yè)的認可和期待，本來(lái)是翱捷的巨大優(yōu)勢，然而它何以在上市第一天就遭到市場(chǎng)的“遺棄”，還得從它的基本面看起。

國內半導體在去年可謂是“當紅炸子雞”。就上市公司來(lái)說(shuō)，據去年三季報，國內半導體上市公司平均營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)達59.67%，凈利潤同比增長(cháng)305.48%。上市公司股價(jià)也一路水漲船高，集微半導體指數于2021年7月達到最高值，相比2021年初增長(cháng)199.12%，相比2020年初更是增長(cháng)了383.39%。

一級市場(chǎng)同樣如此，據愛(ài)集微《2021中國半導體投資白皮書(shū)》顯示，2021年，不管投資總額還是投資數量都呈現了爆發(fā)式增長(cháng)。

在熱錢(qián)的簇擁下，芯片行業(yè)的創(chuàng )業(yè)者顯著(zhù)增加。芯片設計公司展訊創(chuàng )始人陳大同曾提到，2000 年代初展訊剛成立時(shí)，中國只有個(gè)位數的芯片設計公司，2005 年后變成了五六百家，如今有 2000 多家，而硅谷從未超過(guò) 100 家。

基帶是通訊設備中的最核心模塊，負責完成移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )中無(wú)線(xiàn)信號的解調、解擾、解擴和解碼工作，并將最終解碼完成的數字信號傳遞給上層處理系統進(jìn)行處理。

一直以來(lái)，手機都是基帶芯片的第一戰場(chǎng)，從2G到5G，每一次通信技術(shù)換代都會(huì )造成基帶芯片廠(chǎng)商的一次洗牌。

從翱捷科技招股書(shū)披露的數據看，通訊基帶芯片始終是公司營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù)。收購Marvell通訊業(yè)務(wù)部初期，這項業(yè)務(wù)甚至占到總營(yíng)收的98%。

后來(lái)，隨著(zhù)公司開(kāi)始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司營(yíng)收的占比才開(kāi)始逐漸豐富，但即使如此通訊基帶業(yè)務(wù)也始終是翱捷科技最重要的一塊業(yè)務(wù)。

然而，就是如此重要的業(yè)務(wù)，實(shí)則卻幾乎沒(méi)有行業(yè)競爭力。

在招股書(shū)中，翱捷科技將高通、聯(lián)發(fā)科等基帶龍頭公司當做可比對象，但實(shí)際上現階段的翱捷科技根本沒(méi)有資格與他們的基帶業(yè)務(wù)進(jìn)行對比。

從專(zhuān)利數量來(lái)看，國內主要芯片廠(chǎng)商海思半導體已擁有專(zhuān)利8000件以上，紫光展銳已擁有專(zhuān)利5000件以上，而截至2020年12月31日，翱捷科技僅僅取得授權專(zhuān)利86項。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，根據Strategy Analytics的數據，2020年全球基帶芯片總市場(chǎng)金額約為266億美元，按照此市場(chǎng)數據計算，公司2020年蜂窩基帶通信芯片產(chǎn)品占據全球基帶芯片市場(chǎng)的份額為0.51%。

然而，根據Statista的數據，位列2020年全球基帶芯片市場(chǎng)前三名的高通、海思半導體、聯(lián)發(fā)科，則分別占據2020年全球基帶芯片的市場(chǎng)份額的43%、18%、18%，合計占有市場(chǎng)79%的份額。

不難看出，中國手機基帶市場(chǎng)，主要被高通、聯(lián)發(fā)科、海思半導體、紫光展銳所瓜分。

手機領(lǐng)域遇阻，公司將蜂窩基帶業(yè)務(wù)轉向模組廠(chǎng)商進(jìn)行低價(jià)銷(xiāo)售，并運用到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這導致公司的毛利急轉直下。據招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020年，2021年上半年的毛利率分別為33.1%、18.08%、23.86%和18.29%。翱捷科技長(cháng)時(shí)間的虧損也證明，這項業(yè)務(wù)的利潤實(shí)在有點(diǎn)過(guò)低了。

基于此，翱捷科技的業(yè)績(jì)實(shí)際是存在極大風(fēng)險的。半導體分析師潘暕表示，“首先，功能機本就是一種瀕臨淘汰的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品還能貢獻多久的利潤誰(shuí)都不知道；另一方面，海外市場(chǎng)存在極大的波動(dòng)性，無(wú)論是疫情還是當地的本土替代，都有可能對公司業(yè)績(jì)造成沖擊。”

同時(shí)，翱捷科技還面臨著(zhù)5G基帶技術(shù)落后的尷尬。

招股書(shū)顯示，從2018年到2021年9月30日翱捷科技合計虧損約43億元，差不多一個(gè)月就要虧掉一個(gè)億。

究其原因，目前公司的5G技術(shù)發(fā)展滯后，5G基帶產(chǎn)品還處在回片調試階段，理論上還需要再與芯片制造商進(jìn)行多番試產(chǎn)、測試才能向市場(chǎng)推出成熟產(chǎn)品。據其招股書(shū)顯示：“預計首款5G芯片將于2021年末或2022年初實(shí)現量產(chǎn)。”

需要指出的是，按照市場(chǎng)慣例，芯片從量產(chǎn)到落地到客戶(hù)產(chǎn)品中，也要花費時(shí)間驗證的。

留給翱捷科技的時(shí)間不多了。

03 做時(shí)間的朋友

如果說(shuō)投資是一場(chǎng)賽跑，那半導體投資就是最需要耐力的“馬拉松”賽事。

紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報科創(chuàng )板，中間經(jīng)歷了漫長(cháng)的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設備公司中微，而中微15 年后才在科創(chuàng )板上市。而美元基金一般十年為一個(gè)投資周期。

半導體專(zhuān)業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人、現凱旋創(chuàng )投創(chuàng )始人周志雄也提到，“我在這個(gè)行業(yè)的回報不是最差，也是倒數第二”。他曾在 2004年~2006 年兩輪投資芯片設計公司世芯電子。世芯電子之后再無(wú)后續募資、IPO。

有投資人告訴筆者，一機構在 2018 年投資了芯片設備公司中微，現在賺了十幾倍。2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng )板上市當天，中微市值破 600 億元，之后一度破千億。

經(jīng)筆者梳理，對于翱捷科技，市場(chǎng)上有兩類(lèi)相反觀(guān)點(diǎn)：

有一類(lèi)投資人認為，它是高壁壘的稀缺標的，蜂窩基帶芯片的技術(shù)含量高，翱捷科技在A(yíng)股有稀缺性。當前市值456億，對應2022年12倍PS，這個(gè)價(jià)格值得參與。

另一類(lèi)投資人的觀(guān)點(diǎn)認為，公司的競爭力一般，不如海思和紫光展銳，估值也比較貴，不值得參與。持有這種看法的投資人大多最初就沒(méi)參與翱捷科技的打新，因此躲開(kāi)破發(fā)帶來(lái)的浮虧。股價(jià)表現會(huì )影響人們對一只股票的看法，在上市首日破發(fā)后，這種觀(guān)點(diǎn)似乎顯得更有道理一些。

總體看來(lái)，芯片是一門(mén)需要持續燒錢(qián)的慢生意，并且和市場(chǎng)規模動(dòng)輒萬(wàn)億美元的消費行業(yè)相比，其天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認為，科創(chuàng )板存在泡沫，在中國做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰性非常大。

一位投資人表示，芯片公司技術(shù)壁壘高，場(chǎng)景極其細分，即便具備技術(shù)實(shí)力，靠自身增長(cháng)也是很難的一件事。

“（不過(guò)）個(gè)股的估值波動(dòng)區間是很寬的，如果換個(gè)市場(chǎng)環(huán)境，完全可能出現第一天上漲。所以，我認為，一旦未來(lái)市場(chǎng)情緒修復，翱捷科技的股價(jià)會(huì )漲回去。”

市場(chǎng)情緒肯定會(huì )有一個(gè)拐點(diǎn)。那么問(wèn)題來(lái)了，它的股價(jià)最低會(huì )跌到多少？什么時(shí)候才能開(kāi)始上漲？

某前半導體投資人說(shuō)，據不完全統計，截止今年三季末，科創(chuàng )板上市的 28 家半導體企業(yè)中，排除 2 家虧損（沒(méi)有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍。青松基金合伙人成妙琦認為，正常應為 40 倍左右，高市盈率過(guò)早透支了企業(yè)的成長(cháng)空間。

這個(gè)問(wèn)題似乎是無(wú)解的。其實(shí)多數人的思維都是靜態(tài)、線(xiàn)性的，在面對歷史下跌走勢時(shí)會(huì )進(jìn)一步放大以上疑慮。

“以股價(jià)漲跌為錨，跌了不敢買(mǎi)，漲了怕踏空，永遠都會(huì )處于矛盾中?；久婧凸乐凳蔷V，市場(chǎng)情緒是目，綱舉目張。”上述投資人最后補充道。

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